摩根士丹利：大摩 欧洲钢铁生产数据（8月）：中国拖累：欧洲复苏停滞

摘要

2026年8月全球粗钢产量同比下降1%（年初至今下降1%），主要受中国产量同比下降4%（年初至今下降3%）拖累，而除中国外地区产量同比增长2%（年初至今增长2%）。 欧洲（EU27+UK）8月粗钢产量同比下降0.9%（年初至今下降0.7%），逆转了7月的改善态势，表明复苏仍不均衡且尚未全面展开。 尽管下游需求依然疲软，但欧盟更严格的进口保护规则与碳边境调节机制（CBAM）正推动区域定价走强，欧洲热轧卷板（HRC）到厂报价已试探800欧元/吨，欧洲HRC价差已扩大至437美元/吨（长期均值约为320美元/吨）。 摩根士丹利估计，即使没有需求复苏，CBAM和更严格的保障措施也可能造成10–15mt的结构性供应缺口。 机构维持对欧洲钢厂利润率复苏的建设性看法，首选标的为安赛乐米塔尔（ArcelorMittal）、萨尔茨吉特（Salzgitter）和瑞典钢铁（SSAB）。

主要观点

• 8月全球粗钢产量下滑受中国拖累，除中国外地区保持正增长但增速较7月放缓。

• 欧洲（EU27+UK）8月产量同比下降0.9%，复苏出现停滞且各国表现分化严重。

• 德国、芬兰保持正增长，法国和西班牙年初至今表现承压。

• 主要新兴市场及美国产量多数扩张，越南、墨西哥与印度增幅居前。

• 欧洲政策收紧正向现货价格传导，HRC报价达到800欧元/吨且吨钢价差大幅拓宽。

• CBAM与更严格的保障措施预计将在没有需求增量的情况下带来10–15mt的结构性供应缺口。

• 欧洲钢铁利润池正重新向本土钢厂倾斜，高进口平价与政策壁垒支撑EBITDA/t基准重估。

• 欧洲下游需求超过50%由建筑与汽车构成，建筑业景气度依然低迷。

• 中国建筑与基础设施占钢铁需求约63%，8月汽车产销同比继续下滑。

论述逻辑

• 中国粗钢产量下降（-4% YoY）拖累全球总产出，叠加欧洲8月产量重回负增长（-0.9% YoY），印证全球传统需求端复苏偏弱。

• 与此同时，欧盟碳边境调节机制（CBAM）与针对土耳其、印尼、印度及越南等主要进口国的配额耗尽，直接切断廉价外源进口渠道。

• 供给受限推动欧洲本地钢价脱离全球平衡，HRC吨钢价差扩大至437美元/吨，进而推动具备产能灵活性与高经营杠杆的本土长流程钢企盈利修复。

关键展望

• 政策收紧框架下本土钢企利润率修复的持续性及潜在的EBITDA预测上调空间。

• 萨尔茨吉特对HKM资产重组进展对盈利预期的提振效果。

• 下行风险包括欧洲下游需求环境差于预期、Aurubis估值下调以及SALCOS项目一至三期开支滑坡。

推荐标的

• 安赛乐米塔尔（ArcelorMittal SA, MT.AS / MT.N）：评级增持（Overweight），目标调整产量以吸收固定成本并抢占本土份额的最优先标的；2026年9月23日阿姆斯特丹股价为63.38欧元，纽交所股价为71.92美元。

• 萨尔茨吉特（Salzgitter AG, SZGG.DE）：评级增持（Overweight），对欧洲本土定价高敏感，受益于HKM/板坯期权；2026年9月23日股价为51.85欧元。

• 瑞典钢铁（SSAB AB, SSABa.ST）：评级增持（Overweight），具备美国中厚板敞口及高价值特钢产品组合优势；2026年9月23日股价为104.65瑞典克朗。

• 蒂森克虏伯（thyssenkrupp AG, TKAG.DE）：评级平配（Equal-weight）；2026年9月23日股价为15.00欧元。

• 奥钢联（voestalpine AG, VOES.VI）：评级平配（Equal-weight）；2026年9月23日股价为45.42欧元。

• 埃雷利钢铁（Erdemir, EREGL.IS）：评级减持（Underweight）；2026年9月23日股价为38.54土耳其里拉。

关键图表

图1. 全球钢铁产量摘要 - 8月

图2. 欧盟27国+英国产能利用率远低于历史平均水平

图3. 建筑和汽车行业占欧洲钢铁需求的50%以上

图4. 法国住房营建许可和新开工量

图5. 美国工业生产

图6. 建筑与基础设施行业约占中国钢铁需求的63%

图7. 土耳其工业生产

图8. 巴西汽车产量 2022-2026年