高盛 华润啤酒（0291.HK）：2026上半年业绩回顾：高端化与经营韧性被低估，长期逻辑仍稳固

摘要

报告强调公司上半年在行业逆风中实现销量与均价正增长、跑赢行业，核心经营利润大体平稳，尽管其中低端敞口更大且罐化率44-45%为行业最高、铝约占上半年销货成本25%。 品牌端喜力引领高端化、Amstel上半年同比增长80%、老雪增长40%以上，次高端及以上销量占比1H26为26%、长期目标30-35%。 公司现价对应10.5x/10.0x 2026/27E市盈率、股息率5.7%/6.5%、自由现金流收益率超10%。

主要观点

• 1H26业绩符合预期，但业绩后约5%的股价回调被高盛视为反应过度，维持买入评级。

• 上半年公司销量与均价双正增长、跑赢行业，核心经营利润大体平稳；盈利受包材成本拖累，铝约占1H26销货成本25%，且公司罐化率44-45%为行业最高。

• 进入2H26，高盛预计公司收入端将在同业中继续跑赢，受益于喜力、Amstel、老雪及新品等强劲产品组合动能；管理层对ASP基数更低、渠道库存健康下的结构升级与经营韧性保持信心，并预计铝成本压力在四季度缓解。

• 高端化战略：次高端及以上啤酒长期目标占总销量30-35%，1H26/2025年分别为26%/25%，由国际与本土品牌分层组合及新品支撑。

• 白酒业务2H26预计在行业疲软下仍有压力，公司将聚焦少数核心市场、坚持纪律性投入，并多元化渠道、减轻经销商压货。

• 股东回报：管理层预计2026年全年派息率超过55%，未来达到60%-70%的目标不变。

• 分品牌看，国际品牌由喜力引领分层高端化，Amstel在基数扩大下1H26同比增长80%；本土品牌分化，老雪1H26增长40%以上，SuperX重回增长轨道，而Snow Draft因现饮渠道疲软承压并以新包装升级寻求重启。

• OEM业务核心价值在于获取消费者洞察、加速产品创新迭代，对整体增长与盈利影响有限（1H26占总销量不到1%），与胖东来、山姆会员店等高潜力零售商合作表现良好。

• 集团层面，高盛预测2026E收入增长1.1%、经常性净利润56亿元人民币，同比下降2.1%。

• 估值与评级：12个月目标价下调至30.1港元（原35.15港元），基于15.0x 2027E市盈率（原17x）并折回0.5年至2027年中；现价对应10.5x/10.0x 2026/27E市盈率、股息率5.7%/6.5%、自由现金流收益率超10%，维持买入。

论述逻辑

• 起点：公司8月19日公布符合预期的1H26业绩，但股价随后回调约5%。

• 高盛复盘基本面：行业逆风下公司量价双正增长、跑赢行业，核心经营利润大体平稳，由此判断回调过度。

• 拆解盈利拖累：利润率受包材成本上升（铝约占1H26销货成本25%、罐化率44-45%行业最高）压制，但费用效率改善部分对冲。

• 推演2H26：7月天气反复与行业疲软背景下，凭借产品组合动能、更低ASP基数与健康渠道库存，预计收入端继续跑赢同业，4Q铝成本压力缓解。

关键展望

• 2H26收入端有望在同业中继续跑赢，受益于喜力、Amstel、老雪及新品的健康动能。

• 管理层对2H26产品结构升级与经营韧性保持信心，ASP基数更低且渠道库存健康，计划靠自身效率改善部分对冲包材成本，铝成本压力预计四季度缓解。

• 白酒业务2H26仍将承压，公司聚焦少数核心市场并推进渠道多元化、降低经销商压货。

推荐标的

• 华润啤酒（0291.HK）：维持买入，12个月目标价30.10港元（较2026年8月19日收盘价21.06港元有42.9%上行空间）；核心理由为高端化与经营韧性被低估，估值仅10.5x/10.0x 2026/27E市盈率，股息率5.7%/6.5%，自由现金流收益率超10%。