花旗 Nordea（NDAFI.HE）模型更新

摘要

花旗在 Nordea（NDAFI.HE）10 月 15 日 3Q26 业绩发布前更新盈利模型：因计入丹麦存款重定价影响，2026 年 EPS 预测下调约 2%；同时因较最初预测多计入欧洲央行（ECB）与瑞典央行（Riksbank）各两次加息、并纳入挪威央行（Norges Bank）最新一次加息，2027-28 年 EPS 预测上调约 0-1%。 花旗认为进入 3Q26 时 EPS 将略低于市场一致预期（净利息收入稍低），但 2027-28 年仍高出一致预期约 2-6%，核心驱动是瑞典房贷和挪威存款等市场份额提升。 估值滚动至 2029 年后，目标价由 €18.60 上调至 €20.00，重申买入评级；按 05 Oct 26 股价 €17.10 计算，预期股价回报 17.0%、股息率 5.8%、总回报 22.7%。 估值采用股息贴现模型，基于 2029E 可持续 ROE 17.5% 和 10.6% 股权成本。 模型显示净利润由 2026E 的 €4,914.9M 增至 2028E 的 €6,102.9M，摊薄 EPS 由 €1.43 升至 €1.84，净股息率 2028E 达 7.4%，ROE 2028E 为 17.7%。 报告同时列示五项风险：核心市场竞争加剧、并购交易、成本节约不及预期、资产质量恶化更严重以及资本回报低于假设。

主要观点

• 目标价上调至 €20.00（原 €18.60），重申买入；按 €17.10 现价（05 Oct 26 18:30）计，预期股价回报 17.0%、股息率 5.8%、总回报 22.7%。

• 本次为 10 月 15 日 3Q26 业绩前的模型更新：2026 年 EPS 预测下调约 2%，主因计入丹麦存款重定价。

• 2027-28 年 EPS 预测上调约 0-1%，因较最初预测多计入 ECB 和 Riksbank 各两次加息，并纳入 Norges Bank 最新一次加息。

• 相对预期：进入 3Q26 时 EPS 低于一致预期（NII 略低），但 2027-28 年高出一致预期约 2-6%，靠瑞典房贷、挪威存款等市场份额提升。

• 估值方法为股息贴现模型（DDM），基于 2029E 可持续 ROE 17.5%、10.6% 股权成本，目标价设为 €20.0，估值已滚动至 2029 年。

• 盈利预测：净利润 2024A €5,059.0M、2025A €4,956.0M、2026E €4,914.9M、2027E €5,604.9M、2028E €6,102.9M；摊薄 EPS 2026E 由旧预测的 €1.45 调整为 €1.43，2027E €1.66、2028E €1.84。

• 股息与回报指标：DPS 2026E €0.97、2027E €1.13、2028E €1.26；净股息率 2026E 5.6%、2027E 6.6%、2028E 7.4%；ROE 2026E 15.2%、2027E 17.2%、2028E 17.7%。

• 估值水平：PE 2026E 12.0x、2027E 10.3x、2028E 9.3x；P/BV 2026E 1.8x、2028E 1.6x；市值 €58,188M（US$65,304M）。

• 五项风险因素或使股价偏离目标价：核心市场竞争加剧、并购交易、成本节约不及预期、资产质量恶化更严重、资本回报低于假设。

• 本篇为 Flash 快评（12 页），署名分析师为 Shrey Srivastava（AC），任职于 Citigroup Global Markets Limited。

论述逻辑

• 3Q26 业绩（10 月 15 日发布）前更新模型 → 调整利率与存款假设：较最初预测多计入 ECB 与 Riksbank 各两次加息、纳入 Norges Bank 最新一次加息，同时计入丹麦存款重定价 → 2026 年 EPS 预测下调约 2%（NII 略低导致进入 3Q26 时略低于一致预期），2027-28 年 EPS 预测上调约 0-1% → 市场份额提升（瑞典房贷、挪威存款）支撑 2027-28 年 EPS 高出一致预期约 2-6% → 估值滚动至 2029 年，采用 DDM（2029E 可持续 ROE 17.5%、股权成本 10.6%）→ 目标价由 €18.60 上调至 €20.00，重申买入。

关键展望

• 下一个验证点是 10 月 15 日发布的 3Q26 业绩，本次即业绩前模型更新；花旗预计进入 3Q26 时 EPS 略低于市场一致预期（因 NII 略低）。

• 模型预测（表格）：净利润 2026E €4,914.9M → 2027E €5,604.9M → 2028E €6,102.9M；摊薄 EPS €1.43 → €1.66 → €1.84；净股息率 2028E 7.4%；ROE 2028E 17.7%。

• 风险提示：若核心市场竞争加剧、发生并购、成本节约弱于预期、资产质量恶化更严重或资本回报低于假设，股价可能无法达到或超过目标价。

推荐标的

• Nordea（NDAFI.HE）：重申买入（Buy）；目标价上调至 €20.00（自 €18.60）；现价 €17.10（05 Oct 26 18:30），预期股价回报 17.0%、股息率 5.8%、总回报 22.7%；估值基于 DDM（2029E 可持续 ROE 17.5%、10.6% 股权成本）；署名分析师 Shrey Srivastava。