王玮嘉 李雅琳 黄波 康琪 公司研究 业绩点评 黔源电力（002039）：水电板块量价齐升促利润同比高增

摘要

华泰证券点评黔源电力 2026 年半年报：1H26 实现营收 11.12 亿元（同比+25.92%）、归母净利 2.33 亿元（同比+83.14%），其中 2Q26 归母净利 1.44 亿元（同比+90.74%），略高于前瞻预期上限的 1.35 亿元，主因水电发电量和上网电价超预期。 水电板块量价齐升：来水偏丰推动水电发电量 37.38 亿千瓦时（同比+29.70%）、总发电量 40.36 亿千瓦时（同比+26.09%），含税上网电价 0.3126 元/千瓦时（同比+1.99%），水电毛利率同比+5.56pp 至 64.09%。 光伏板块承压：利用小时数同比+12.48%至 403.76 小时，但发电量同比-6.58%至 2.98 亿千瓦时（装机按“136 号文”改按交流侧登记），上网电价同比-11.10%至 0.3373 元/千瓦时，毛利率同比-20.83pp 至 3.45%。 财务费用同比-29.70%至 7722 万元，经营净现金流同比+16.76%至 5.78 亿元，自由现金流同比大增 45.99%至 4.25 亿元。 报告上调 2026-2028 年归母净利润 8.63%/7.51%/7.30%至 6.92/7.68/7.73 亿元，参考可比公司 Wind 一致预期 PE 均值 17.9x 并考虑来水不确定性给予 16.0x 2026-27E 平均 PE，目标价由 25.27 元上调至 27.30 元，维持“买入”评级；主要风险为来水及分红比例提升不及预期、电价政策变化。

主要观点

• 1H26 营收 11.12 亿元（同比+25.92%），归母净利 2.33 亿元（同比+83.14%），扣非净利 2.31 亿元（同比+83.04%）

• 2Q26 单季营收 6.44 亿元（同比+33.58%、环比+37.42%），归母净利 1.44 亿元（同比+90.74%、环比+61.00%），略高于业绩前瞻预期上限 1.35 亿元，主因水电量价超预期

• 水电量：来水同比偏丰，水电发电量 37.38 亿千瓦时（同比+29.70%），带动总发电量同比+26.09%至 40.36 亿千瓦时

• 水电价与盈利：含税平均上网电价 0.3126 元/千瓦时（同比+1.99%），或主因高电价电站发电量占比提升；水电毛利率同比+5.56pp 至 64.09%

• 光伏量：利用小时数同比+12.48%至 403.76 小时，但发电量同比-6.58%至 2.98 亿千瓦时，因三座电站装机按“136 号文”由直流侧改交流侧登记（300/300/150MW 改为 228.73/224.64/113.18MW）

• 光伏价与盈利：上网电价（含税）同比-11.10%至 0.3373 元/千瓦时（全电量入市、新能源竞争激烈），毛利率同比-20.83pp 至 3.45%；子公司镇宁黔源新能源净利-124.92 万元同比转亏（1H25 为 350.11 万元）

• 财务费用同比-29.70%至 7722 万元延续下行；经营净现金流同比+16.76%至 5.78 亿元，购建固定资产等支出同比-19.50%至 7559 万元，自由现金流同比大增 45.99%至 4.25 亿元

• 盈利预测上调：2026-2028 年水电利用小时数上调 2.17%/2.15%/2.13%、上网电价各上调 1.85%，归母净利润上调 8.63%/7.51%/7.30%至 6.92/7.68/7.73 亿元，对应 EPS 1.62/1.80/1.81 元

• 估值与评级：可比公司 2026-2027 年 Wind 一致预期 PE 均值 17.9x（前值 17.8x），因来水为天然因素、不确定性较大，给予 16.0x 2026-27E 平均 PE，目标价 27.30 元（前值 25.27 元），维持“买入”

• 黔源电力 2026E/2027E PE 为 11.8x/10.6x，低于可比公司平均 18.3x/17.4x（华能水电、川投能源、国投电力、长江电力、桂冠电力）

• 风险提示：来水/分红比例提升不及预期，电价政策变化风险

论述逻辑

• 起点：1H26 流域来水同比偏丰 → 水电发电量同比+29.70%至 37.38 亿千瓦时 → 带动总发电量同比+26.09%至 40.36 亿千瓦时

• 价格端：高电价电站发电量占比提升 → 水电含税上网电价同比+1.99% → 量价齐升推动水电毛利率同比+5.56pp 至 64.09%

• 盈利结果：水电量价超预期叠加财务费用同比-29.70% → 1H26 归母净利同比+83.14%、2Q26 略超前瞻上限 1.35 亿元

• 对冲项：光伏装机改按交流侧登记+全电量入市交易电价下行 → 光伏发电量-6.58%、毛利率-20.83pp 至 3.45%，子公司同比转亏，部分拖累整体业绩

• 估值传导：财务费用下行+自由现金流同比+45.99% → 分红比例有较大提升潜力、现金流价值有望在估值上增强 → 上调盈利预测 → 参考可比 17.9x 但考虑来水天然不确定性给予 16.0x 2026-27E 平均 PE → 目标价 27.30 元、维持买入

关键展望

• 目标价 27.30 元（前值 25.27 元，基于 16.0x 2026-27E 平均 PE），维持“买入”评级；截至 8 月 20 日收盘价 19.02 元

• 预测核心假设：2026-2028 年水电利用小时数上调 2.17%/2.15%/2.13%、水电上网电价各上调 1.85%；报告提示上调主因预期来水偏丰持续，但来水为天然因素、未来不确定较大

• 风险：来水/分红比例提升不及预期，电价政策变化风险

推荐标的

• 黔源电力（002039 CH）：维持“买入”评级，目标价 27.30 元（前值 25.27 元）；理由为 1H26 水电发电量与上网电价超预期、分红比例有较大提升潜力有望增强现金流估值

• 可比公司华能水电、川投能源、国投电力、长江电力、桂冠电力仅在估值表中列示（2026E 平均 PE 18.3x、27E 17.4x，盈利预测采自 Wind 一致预期），报告未对其给出评级

关键图表

图1. 表4：PE-Bands 与 PB-Bands