瑞银：山东东阿阿胶（000423）2026年一季报回顾：业绩符合预期；现金流同比改善

原标题：UBS Shandong Dong~E E~Jiao（000423）Q126 review： in~line results； cash flow improved YoY

摘要

瑞银发布山东东阿阿胶（000423）2026年一季报快评。Q126收入18.1亿元，同比增长5.52%；归母净利润/经常性归母净利润分别为4.55亿元/4.48亿元，同比增长7.14%/7.69%，基本符合VA一致预期（收入18.9亿元/净利润4.56亿元）。消费品健康板块收入同比增速超50%，与山姆合作推出的阿胶黄芪粉Q126销售额达4700万元，预计全年突破1亿元。整体毛利率同比提升1.9ppt至75.5%，但销售费用率上升1.2ppt抵消部分利润改善。经营现金流净流入2890万元，较Q125净流出3.04亿元显著改善，主因应收账款增长放缓。渠道库存维持健康水平（约3-6个月）。瑞银维持买入评级，目标价77.50元（基于DCF，WACC=6.9%）。

主要观点

• Q126收入18.1亿元，同比+5.52%，归母净利润4.55亿元，同比+7.14%，基本符合一致预期。
• 消费品健康板块收入同比增速超50%，成为增长亮点。
• 与山姆合作渠道：阿胶黄芪粉Q126销售额4700万元，预计全年突破1亿元。
• 整体毛利率75.5%，同比提升1.9ppt。
• 经营利润率持平，因毛利率改善被销售费用率上升1.2ppt及研发/管理费用率小幅增加抵消。
• 经营现金流净流入2890万元，对比Q125净流出3.04亿元，改善主因应收账款增长放缓（Q126应收账款较2025年末增加8130万元，而Q125较2024年末增加5.11亿元）。
• 主要产品渠道库存维持健康水平，约3-6个月。
• 公司维持双增长战略（药品+消费品健康），并承诺保持高分红率。
• 瑞银维持买入评级，12个月目标价77.50元（基于DCF，WACC=6.9%）。
• 主要下行风险：渠道库存因终端销售疲软再次升高；医保监管收紧；驴皮短缺影响产量/利润率；品牌投资/新品开发效果不及预期。

论述逻辑

报告从Q126业绩数据出发，指出收入与利润基本符合预期，但消费品健康板块超50%的增速及与山姆合作的具体销售数据（阿胶黄芪粉Q126达4700万元）是亮点。毛利率提升1.9ppt显示产品结构优化，但费用端（销售费用率上升1.2ppt）抵消了部分利润。现金流改善（从净流出3.04亿转为净流入2890万）归因于应收账款增长放缓，反映回款能力增强。渠道库存健康（3-6个月）表明动销良好。基于这些积极信号，结合公司双增长战略和高分红承诺，瑞银维持买入评级，DCF估值给出77.50元目标价。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出以下风险因素：渠道库存再次升高、医保监管收紧、驴皮短缺、品牌投资/新品开发效果不及预期。此外，Quantitative Research Review显示未来三个月无催化剂。

推荐标的

• 山东东阿阿胶（000423.SZ）：评级 买入，12个月目标价 77.50元（基于DCF，WACC=6.9%）。理由：Q126业绩符合预期，消费品健康板块快速增长，现金流改善，渠道库存健康，公司维持双增长战略和高分红承诺。

关键图表

• 无（报告未提供可裁切的关键图表。）