高盛 玖龙纸业（2689.HK）业绩回顾：2026财年超预期；新一轮浆纸产能扩张致资本开支持续高企；维持“卖出”评级

摘要

高盛发布玖龙纸业2026财年（FY26）业绩点评：公司归母净利（永续债后）为Rmb3.58bn、每股盈利Rmb0.76，同比增长103%；剔除汇兑及减值后经常性利润Rmb4.16bn，同比增长148%，好于高盛预期、与Bloomberg一致预期相符，主因纸品单位盈利好于预期，公司并宣派股息Rmb0.1/股、派息率12%。 FY26总纸品产量24.5mnt（同比+14%，超高盛预期2%），纸品单位净利Rmb186/t（同比+88%），经营现金流同比+63%至RMb8.1bn，自由现金流仍为负Rmb2.9bn。 尽管FY26超预期，高盛认为行业层面一体化浆纸项目的持续供给压力将压制浆纸毛利前景：中国在建/规划化学浆和机械浆分别达18.1mnt和5.8mnt，接近全国年浆耗一半；非一体化纸厂在70-80%开工率下处于盈亏平衡或微利，玖龙自制浆一体化带来的Rmb185/t单位净利提升空间已经有限，预计FY27-28E纸品单位净利将由Rmb186/t降至约Rmb120-130/t。 同时FY27资本开支指引再度上调超50%至Rmb11bn，净负债率138%，去杠杆遥遥无期。

主要观点

• FY26归母净利（永续债后）Rmb3.58bn、每股盈利Rmb0.76，同比+103%；剔除汇兑及减值后经常性利润Rmb4.16bn，同比+148%，超高盛预期、与Bloomberg一致预期相符，主因纸品单位盈利好于预期

• 公司宣派股息Rmb0.1/股、派息率12%，扭转FY25零派息

• FY26总纸品产量24.5mnt、同比+14%且超高盛预期2%；单位毛利Rmb446/t、同比+32%、高于预期16%；纸品单位净利Rmb186/t、同比+88%

• 经营现金流同比+63%至RMb8.1bn，现金转换周期同比缩短6天至34天；投资现金流出降25%至Rmb11.0bn，自由现金流仍为负Rmb2.9bn

• 截至2026年6月末净债务Rmb69.5bn、净负债率138%（2025年6月为136%）；公司已于2026年8月初回购US$400mn永续债

• 管理层指引FY27E资本开支Rmb11bn、同比大致持平，较1HFY26业绩时指引的Rmb7bn再度大幅上调，FY27资本开支指引上调幅度超50%

• 新一轮扩张计划：东莞新增0.62mnt牛皮卡纸项目、东莞PM1&2搬迁北海并升级后总产能由0.6mnt增至0.7mnt；化学浆方面太仓0.6mnt目标2Q28E投产，重庆0.7mnt已于2026年9月投产、天津0.5mnt目标4Q26E、北海0.8mnt目标2Q27E、东莞0.5mnt目标3Q27E

• 行业供给压力是核心担忧：高盛估计中国在建/规划化学浆、机械浆分别达18.1mnt和5.8mnt，接近中国年浆耗一半；非一体化纸厂在70-80%行业开工率下处于盈亏平衡或微利

• 玖龙近年扩浆已为纸品带来Rmb185/t单位净利提升（自制浆成本节省），高盛认为进一步改善空间有限；管理层称20%浆自用率下一体化为纸品销售贡献Rmb100/t增量利润

• 高盛预计FY27-28E纸品单位净利将由FY26的Rmb186/t降至约Rmb120-130/t，且持续高资本开支令去杠杆遥远

• 维持“卖出”评级，12个月目标价由HK$4.3上调至HK$4.9，较现价HK$5.60隐含12.4%下行空间；理由是当前估值尚未反映单位盈利恶化趋势且估值偏贵

论述逻辑

• FY26业绩超预期（纸品单位净利+88%至Rmb186/t）→ 但中国在建/规划化学浆18.1mnt、机械浆5.8mnt、接近全国年浆耗一半，一体化浆纸项目供给持续释放 → 非一体化纸厂在70-80%开工率下处于盈亏边缘，浆纸行业毛利前景承压 → 玖龙自制浆一体化红利（Rmb185/t）已基本兑现、提升空间有限 → 高盛预计FY27-28E纸品单位净利降至Rmb120-130/t → 同时FY27资本开支指引上调超50%至Rmb11bn、自由现金流为负Rmb2.9bn、净负债率138%，去杠杆遥远 → 当前估值尚未反映单位盈利恶化趋势且偏贵 → 维持“卖出”，目标价上调至HK$4.9（基于FY27E P/B 0.38x、ROE 5.1%）

关键展望

• 公司指引FY27E总纸品产量24.5-25.0mnt、同比大致持平，并计划将东莞PM1&2纸机产能搬迁至北海

• FY27E资本开支指引Rmb11bn（同比大致持平，自Rmb7bn上调），高盛预计资本开支持续高企、去杠杆遥远

• 化学浆新项目投产时间表：太仓0.6mnt目标2Q28E、天津0.5mnt目标4Q26E、北海0.8mnt目标2Q27E、东莞0.5mnt目标3Q27E、重庆0.7mnt已于2026年9月投产

• 公司计划拓展生活用纸以消化多余浆产能（产能尚未确定、可能低于1mnt），且在现有项目管道之外不打算新增包装纸产能，管理层对增量供给冲击行业价格与盈利保持谨慎

• 高盛预测FY27-28E纸品单位净利降至约Rmb120-130/t（FY26为Rmb186/t）

• 目标价HK$4.9基于历史P/B vs ROE关联，对应FY27E P/B 0.38x（自0.33x上调）、ROE 5.1%（自3.5%上调）

• 上行风险：1) 行业供需驱动的纸价上涨；2) 人民币升值降低进口废纸浆成本；3) 煤改气监管放松降低能源成本上升风险；4) 贸易摩擦等宏观因素，如恢复箱板纸进口税将利好中国纸厂

推荐标的

• 玖龙纸业（2689.HK）：评级“卖出”（SELL，自2025年9月26日起），12个月目标价HK$4.90（自HK$4.3上调），现价HK$5.60、隐含12.4%下行空间；理由：当前估值尚未反映单位盈利恶化趋势且估值偏贵，同时资本开支持续高企令去杠杆遥远

关键图表

图1. 玖龙纸业（2689.HK）历史市盈率及一致预期

图2. 玖龙纸业历史市净率及前瞻市净率（2689.HK）

图3. 玖龙纸业2026财年业绩摘要

图4. 玖龙纸业关键假设与财务数据及盈利与估值敏感性

图5. 玖龙纸业（NDP）盈利与估值敏感性

图6. 高盛 玖龙纸业控股（2689.HK）