花旗：台湾半导体：AI芯片测试接口升级驱动，首次覆盖WinWay和CHPT，给予买入评级

原标题：Taiwan Semiconductors: Initiate on WinWay and CHPT at Buy: Solid Momentum Driven by AI Chip Test Interface Upgrade

摘要

花旗首次覆盖WinWay（6515.TW）和CHPT（6510.TWO），均给予买入评级，目标价分别为新台币6,000元和5,000元。报告认为，随着AI芯片向N3/N2、更大芯片尺寸、224G SerDes和3,000W热功耗演进，测试接口从后端组件升级为关键“良率保险”。系统级测试（SLT）从可选变为强制标准，带来4-5倍的插座用量乘数。WinWay在同轴插座和超插座技术上的领先地位助其锁定高端AI GPU/ASIC供应链，CHPT则凭借“全内包”整合能力赢得美国AI GPU/ASIC测试订单。花旗预测WinWay和CHPT在2025-2027年EPS复合年增长率分别为78%和102%。

主要观点

• 测试接口已从商品化后端组件演变为关键“良率保险”，因为异构集成和芯片架构使单个模块价值飙升，一次良率失败可能导致整个封装报废。
• 随着AI芯片向更先进特性演进（如N3/N2、更大芯片尺寸、224G SerDes和3,000W热功耗），传统测试接口变得过时，需要专业解决方案。
• SLT从可选检查转变为强制行业标准，由于测试时间显著延长，为测试插座创造了4-5倍的“用量乘数”。
• WinWay的同轴插座和超插座技术有效管理信号完整性和热翘曲，使其在高端AI GPU/ASIC供应链中占据主导地位。
• CHPT的领先机械设计与仿真技术以及高速PCB能力解决了224G的关键信号瓶颈，有望从次要供应商升级为下一代AI CPU/GPU测试板的主要供应商。
• 花旗预计CHPT在2026年将从美国主要客户的次要供应商升级为主要供应商，这不仅是短期催化剂，更是长期趋势。
• CHPT已进入高端老化板市场，利用其数据仿真能力提供整体解决方案。
• WinWay的MEMS探针卡合作进入第二阶段量产，收入贡献比前一阶段高出数倍，同时公司正在将内部弹簧探针产能翻倍。
• 本地测试接口供应商因靠近台湾半导体和OSAT集群，在新产品导入阶段具有地理优势，能提供实时技术协作和快速设计修改。
• 花旗预测WinWay和CHPT在2025-2027年EPS复合年增长率分别为78%和102%，反映其在AI“超级周期”中的关键作用。

论述逻辑

AI芯片向先进封装和异构集成演进 → 单个模块价值飙升 → 测试成为关键“良率保险” → SLT从可选变为强制，测试插座用量增加4-5倍 → 技术规格升级（224G SerDes、3,000W热功耗）使传统接口过时 → WinWay和CHPT凭借技术优势（同轴插座、超插座、全内包整合）赢得高端AI GPU/ASIC订单 → 本地供应商因地理邻近性在NPI阶段获得优势 → 预计2025-2027年EPS高增长（WinWay 78% CAGR，CHPT 102% CAGR） → 基于40倍2027年预期PE给出目标价。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出市场已将其视为AI/HPC标的（而非消费电子股），在下一代AI GPU/ASIC量产、测试强度结构性升级和多年规格升级周期中，估值有进一步上调空间。
• 风险包括客户集中度、新产品利润率低、SLT市场扩张缓慢。

推荐标的

• WinWay (6515.TW)：买入，目标价新台币6,000元（基于40倍2027年预期PE），理由：在美国AI GPU测试供应链中占主导地位，SLT增长乘数，MEMS探针卡第二阶段量产，内部弹簧探针产能翻倍。
• CHPT (6510.TWO)：买入，目标价新台币5,000元（基于40倍2027年预期PE），理由：从次要供应商升级为主要供应商，进入高端老化板市场，全内包整合能力。
• 花旗还提及MPI（此前已覆盖）在AI ASIC CP测试中的强势地位。

关键图表

Figure 1. Individual chip yield decline can lead to a sharp drop in overall chip yield

Figure 2. Scrapped cost rises sharply through stages in advanced packaging

Figure 3. Peer valuations