瑞银：浙江三花智能控制：Q4营收增长承压，毛利率稳健

原标题：First Read: Zhejiang Sanhua Intelligent Controls Q425 revenue growth under pressure, robust GPM

摘要

瑞银发布对三花智控（002050.SZ）的首次解读报告。2025年全年营收311.01亿元（同比+11.0%），净利润40.63亿元（同比+31.1%）。但Q4单季营收69.8亿元，同比-5.4%，环比-10.1%；净利润8.2亿元，同比+2.9%，环比-27.5%。Q4毛利率同比提升4.3个百分点至31.2%，得益于成本控制与产品结构变化。瑞银认为空调及汽车零部件业务在2026年仍面临压力，但机器人及液冷新业务有望逐步贡献收益。基于Q1国内汽车销量不及预期及中东冲突带来的成本通胀，瑞银下调2026-28年盈利预测8%-10%，目标价从72元下调至65元，维持买入评级。

主要观点

• 2025年全年营收311.01亿元，同比+11.0%；净利润40.63亿元，同比+31.1%。
• Q4营收69.8亿元，同比-5.4%，环比-10.1%；瑞银估计汽车零部件业务Q4仍实现同比/环比个位数增长，但空调及家电板块因需求疲软和成本上涨可能显著下滑。
• Q4毛利率31.2%，同比+4.3ppt，环比+3.1ppt，主要得益于成本控制和产品组合变化。
• Q4净利润8.2亿元，同比+2.9%，环比-27.5%。
• 2026年展望：受补贴退坡影响，瑞银消费和汽车团队对2026年空调和乘用车销售持谨慎态度，国内单位销量增长尤其面临更大压力。
• 瑞银认为三花智控的空调和汽车零部件业务2026年可能无法实现同比双位数营收增长。
• 原材料（铜、铝等）近期价格上涨，下游客户在激烈竞争下可能转嫁更大价格压力，瑞银预计2026年毛利率可能同比收缩。
• 新业务方面，三花智控已与全球顶级人形机器人生产商合作旋转执行器和线性执行器，并积极拓展组装业务。
• 公司利用制冷空调技术积累和精密制造优势，积极拓展数据中心液冷和BESS热管理系统业务，推进与相关公司合作。
• 随着下游领域逐步成熟，瑞银预计机器人及液冷等新业务将开始贡献收益，支撑长期盈利增长。
• 估值：基于DCF（WACC 7.6%不变），目标价从72元下调至65元，维持买入评级。

论述逻辑

报告从Q4营收下滑（同比-5.4%）和毛利率提升（同比+4.3ppt）切入，指出汽车零部件仍有个位数增长但空调板块显著下滑。进而展望2026年，因补贴退坡导致下游空调和汽车需求疲软，叠加原材料涨价和客户压价，预计营收增速放缓且毛利率承压。但机器人及液冷新业务与头部企业合作，有望在中长期贡献增量。最后基于Q1汽车销量不及预期和成本风险，下调盈利预测和目标价，但维持买入。

关键展望

• 2026年空调和汽车零部件业务可能无法实现双位数营收增长。
• 2026年毛利率可能同比收缩。
• 机器人及液冷新业务有望逐步贡献收益，支撑长期增长。
• 风险：空调和乘用车产出增长超预期、特斯拉Model 3/Y销售超预期、热管理组件毛利率超预期（上行）；订单履行慢于预期、原材料价格大幅上涨、下游OEM转嫁价格压力超预期（下行）。

推荐标的

• 浙江三花智能控制（002050.SZ）：评级买入，目标价Rmb65.00（此前Rmb72.00），当前价Rmb43.00（2026年3月23日）。理由：DCF估值，但下调盈利预测。

关键图表

• Highlights (Rmbm)
• Profitability/valuation
• Forecast returns
• Company Description
• Valuation Method and Risk Statement