2026-10-06 · Citi · 公司/行业基本面

花旗：美国应用软件——软件巴士调研 Day 1 要点：ADBE、ADSK、CRM、GWRE、ZM

摘要公开阅读；PDF 仅限有效会员阅读与下载，所有会员权限相同。邮件登录

摘要

花旗软件研究团队于周一与 ADBE、ADSK、GWRE、CRM、ZM 五家美国应用软件公司的管理层及 IR 团队举行系列投资者会议，主题涵盖领导层交接、AI 与产品战略、GTM 执行和变现模式演进；总体上各公司对需求模式的描述大体一致，共性主题是为 AI 调整产品与打包方式，其中 ADSK 与 ZM 在有机增长、AI 机遇与资本配置上的基调最为积极。 ADBE 的 MAU 优先转型在战略上合理，但领导层交接下转化与 ARR 持久性仍不确定，花旗维持 Neutral、目标价 250 美元（以约 8.4x EV/FCF 应用于 FY27E FCF 约 $11.5B、再按 12.4% WACC 折现）。 ADSK 的 CFO Janesh Moorjani 认为 Schneider Electric 收购 PTC 对公司是净利好，有机增长杠杆更可能来自产品与服务使用率而非定价，管理层视 AI 为机会扩大器。 GWRE 对 P&C 保险商现代化驱动的增长保持信心、指引偏保守且历史流失缓冲或为 2H 带来上行，FY28 目标在即将召开的投资者日上大概率维持不变，目标价 181 美元/股（8.7x FY2027E EV/Revenue）。 CRM 维持 Neutral、目标价 263 美元（12x forward EV/FY28 FCFF 并因竞争与 AI 颠覆风险施加 32% 折扣），IR 在许可证销售疲弱下表态偏谨慎，但底层定价/打包与追加销售机制仍具建设性。 ZM 是报告中唯一的 Buy（目标价 US$126.00，05 Oct 26 股价 US$93.62），增长驱动来自 Phone、Contact Center 与 AI 驱动用量，ZVA 是核心用量型产品，花旗预期多产品发力带动 5%+ 收入增长。

主要观点

花旗在周一与 ADBE、ADSK、GWRE、CRM 和 ZM 的管理层及 IR 团队举行投资者会议，讨论覆盖领导层交接、AI/产品战略、GTM 执行与不断演进的变现模式。

整体上公司对需求模式的表述大体一致，共性主题是围绕 AI 调整产品与打包；ADSK 和 ZM 在有机增长/AI 机遇与资本配置上的信心基调最为积极。

ADBE：会议聚焦向新任 CEO Anil Chakravarthy 的交接、进入 FY27 的战略与优先级、转向 freemium 扩大漏斗、Firefly 与 Creative Cloud 定价及如何支持 ARR 增长；MAU 优先转型战略上合理，但转化与 ARR 持久性在领导层变动下仍不确定。

Adobe 评级为 Neutral：尽管将继续受益于 Digital Media 趋势，但 incremental ARR 趋平、Digital Experience 需要增量投入或令利润率扩张受限；目标价 250 美元由 ~8.4x EV/FCF 应用于 FY27E FCF 约 $11.5B 得出 ~$90B 隐含企业价值，经 FY27E 净现金与 FDSO 调整后按 12.4% WACC 折现得出。

ADSK：CFO Janesh Moorjani 认为 Schneider Electric 收购 PTC 对 ADSK 是净利好；公司维持以小型并购（tuck-in M&A）为主的策略，有机收入增长杠杆更可能来自产品与服务使用率而非定价；管理层认为 AI 模型加速创意构思、但仍需合规可建造设计，因此扩大 ADSK 的机会；GTM 扰动正在消退，因 2H 季节性权重更高。

GWRE：管理层对 P&C 保险商现代化推进驱动的增长保持信心，大单节奏导致近期业绩起伏；花旗认为指引偏保守，历史流失缓冲为 2H 提供潜在上行空间；管理层视 AI 为净顺风——提升现代化紧迫性而非压缩保费、扩大市场并提升效率；近期 T-1 订单增强了其信心。

GWRE 一年期目标价 181 美元/股，对应 8.7x FY2027E EV/Revenue、按 10% 股本成本折现；估值框架基于软件行业回归分析，对收入增长赋 80% 权重、经营利润率 20% 权重。

CRM：许可证销售疲弱背景下 IR 表态偏谨慎，新并购、云与许可动态令复杂度上升，但底层定价/打包、追加销售与整合机制仍具建设性；最大客户关系可跨越五至十年并提前续约，联邦与公共部门动能被视为可持久的执行力而非一次性节奏利好；在 Salesforce 能证明更快 time-to-value 并承担更多运营复杂度之处，客户围绕其整合、扩展 Slack 并采用 agentic 产品的意愿似在改善。

Salesforce 评级为 Neutral、目标价 263 美元：基于 12x forward EV/FY28 FCFF 并因竞争加剧与 AI 颠覆风险施加 32% 折扣，隐含未来企业价值 ~$239B，再按 ~13% 股本成本折现；在业务企稳/改善或看到更多上行杠杆前选择观望。

ZM 评级为 Buy、目标价 US$126.00（05 Oct 26 股价 US$93.62）：增长再加速的清晰催化剂可见度提升，多产品发力有望带动 5%+ 收入增长；增长驱动为 Phone、Contact Center 与 AI 驱动用量，CX 提供最强近期上行，纪律性支出与小型并购为回购留出空间。

ZVA（Virtual Agent）是驱动混合模式的用量引擎：按语音分钟数与聊天互动定价并提供可选的结果导向模式，约一年前才加入完整语音能力；席位端付费 AI 增长（含 Elite 档）主要来自辅助人工坐席的工具；Realtime Media Streams 是更小的消费渠道、长期机会小于 ZVA。

管理层认为与 Muse 等代理集成对获客漏斗的下行风险有限——2022 年个人消费者订阅约占总业务 15%、如今份额显著更低，且集成应通过 ZVA 带来更多按用量变现的互动；agent-to-agent 互动仍是开放问题，管理层计划在 Zoomtopia 上处理该话题。

论述逻辑

花旗以一天内连续会晤五家公司的『软件巴士调研』形式，从管理层/IR 交流中提炼领导层交接、AI/产品战略、GTM 执行与变现模式四条主线 → 判断需求基调大体一致、ADSK 与 ZM 最具建设性 → 逐家落地：ADBE 以 MAU 优先/freemium 扩大漏斗、但转化与 ARR 持久性待验证 → ADSK 以产品与服务使用率（而非定价）为有机增长杠杆、视 AI 为机会扩大器 → GWRE 指引保守、AI 抬升 P&C 现代化紧迫性构成净顺风 → CRM 在许可证疲弱与并购复杂度下被观望、但定价/打包与追加销售机制仍具建设性 → ZM 靠 ZVA 用量引擎、CX 近期上行与回购空间支撑再加速逻辑 → 最终对应既有评级框架：ZM Buy/目标价 US$126.00、ADBE Neutral/250 美元、CRM Neutral/263 美元、GWRE 目标价 181 美元/股。