长江证券 石化行业：未来油价如何研判——地缘定弹性，供需托底线

摘要

长江证券石化行业深度报告（投资评级：看好·维持）复盘2026年油价走势：1-2月Brent主要运行于60-70美元/桶区间，3月美伊冲突升级、霍尔木兹海峡受阻后一度突破110美元/桶，5-6月随释储与和谈信号回吐战争溢价，7月冲突再度升级后重新反弹至80美元/桶上方。 报告认为油价涨幅弱于极端断供情景，源于供给端三重缓冲——管道绕行提供约350-500万桶/日替代运力、IEA协调释放4亿桶应急库存（美国承担1.72亿桶）、非中东增量弹性有限，需求端中国充当最大缓冲池（4-5月全球石油需求均值99.65百万桶/日、较2026年2月减少超450万桶/日），叠加特朗普政府高频预期管理压制风险溢价。 向前看缓冲变量正边际减弱：美国SPR降至3亿桶左右历史低位、即将进入2.5-3亿桶敏感区间；6月海峡重开后油轮通航量最高仅恢复约40%，中东产量全面恢复或延至2027年。 全球战略与商业补库需求或近10亿桶，美国SPR五轮交换合计约1.335亿桶、预计回补约3500万桶实物油利息，归还窗口自2026年11月1日开启并延续至2028年9月30日。 报告据此判断油价下行空间有限，将从极端风险溢价驱动转向低库存、低弹性和补库需求共同支撑的高位震荡，2026年油价中枢或仍将位于80美元/桶上方；若7-8月任一通道再度受限，低库存将放大价格弹性。 风险提示包括OPEC减产不及预期、全球经济增速放缓、非OPEC供给弹性超预期释放及能源替代风险。

主要观点

• 2026年油价宽幅震荡复盘：1-2月Brent运行于60-70美元/桶供应宽松区间，3月美伊冲突升级、霍尔木兹海峡受阻后一度突破110美元/桶，5-6月随释储、去库与和谈信号回吐战争溢价，7月冲突再度升级后重新反弹至80美元/桶上方

• 供给端第一重缓冲：管道绕行提供约350-500万桶/日替代运力，其中沙特经东西原油管道、曼德海峡出口实现约300万桶/日原油增量，但无法完全替代霍尔木兹，胡塞武装2026年7月20日宣布对沙特实施“海上禁运”，绕行路径面临红海“双线夹击”风险

• 供给端第二、三重缓冲：IEA协调释放4亿桶应急库存（美国承担1.72亿桶），战略与商业库存释放本质是“时间换空间”，持续冲突将转化为后续补库需求；非中东增量（美洲、俄罗斯）提供边际补充，但资本纪律、项目周期和制裁约束决定弹性有限

• 商业库存大量释放同样缓冲现货市场：据EIA最新8月月报，7月OECD商业石油库存较2月高点大幅去库约1.79亿桶

• 需求端中国充当最大缓冲池：高价与航运风险下主动降进口、消化库存、调整炼厂开工，进口下滑并非需求坍塌而是采购后置，油价回落后补库需求将重新释放、构成底部支撑；4-5月全球石油需求均值仅99.65百万桶/日，较2026年2月减少超450万桶/日

• 消息层面特朗普政府通过高频政策信号与预期管理压制风险溢价，反复释放停火、和平协议或伊朗原油回归预期；但7月后地缘冲突反复、制裁预期收紧，相关叙事被证伪或反转，油价重回风险溢价主导

• 短期美国库存缓冲逐步见底：商业库存释放或已见底，SPR降至3亿桶左右历史低位、即将进入2.5-3亿桶敏感区间，叠加夏季成品油保供压力，库存端压制油价的空间正在收窄

• 中期产能修复明显滞后：战前单周油轮出海峡量高达72艘，6月23日海峡重开后最高脉冲至当周30艘次、最高仅恢复约40%；中东产量全面恢复或延至2027年，沙特、阿联酋预计数周内可基本恢复，整体产能修复可能是长达一年的渐进曲线

• 未来低库存支撑补库需求：全球库存降至低位，战略与商业补库需求或近10亿桶；印度、澳大利亚、巴基斯坦、菲律宾等亚洲国家扩储，新增战略储备需求或将超1.3亿桶；IEA测算冲突6月初停止情景下到2026年9月全球累计缺口约9亿桶，扣除4亿桶官方释储仍存约5亿桶级别缺口，或形成超百万桶/日补库需求增量；6月全球可观察库存四个月来首次回升约2100万桶，但主要来自海上在途油而非陆上修复

• 美国SPR释放以交换形式开展、补库确定性高：五轮交换合计授予约1.335亿桶（美国承诺参与IEA行动规模1.72亿桶），综合回收溢价预计约26%、为SPR锁定约3500万桶额外回收量，归还窗口自2026年11月1日开启并延续至2028年9月30日，实际回补需求大概率自2026年末显性化、2027-2028年集中体现

• 美国页岩油增产弹性受限：2026年Q1页岩油公司盈亏平衡价格为50美元/桶（WTI），全行业原料投入成本指数从34.9飙升至64.4；即便WTI站稳100、125、150美元/桶情景，选择日增产0.25-0.5百万桶区间的企业占比均为最高，成本刚性与高油价持续性担忧制约增产响应

• 结论：前期油价回落源于通航恢复、释储、去库及中国进口放缓，但缓冲变量正边际减弱；低库存、地缘反复和供应链修复滞后构成核心支撑，2026年油价中枢或仍将位于80美元/桶上方，油价将从极端风险溢价驱动转向低库存、低弹性和补库需求共同支撑的高位震荡格局

论述逻辑

• 美伊冲突升级、霍尔木兹海峡受阻→市场转向极端断供情景定价、Brent一度突破110美元/桶→但供给端三重缓冲（管道绕行约350-500万桶/日、IEA释储4亿桶、非中东增量）、需求端中国缓冲池（进口后置）与特朗普政府预期管理共同压制涨幅，油价5-6月回吐战争溢价→向前看缓冲变量边际减弱：SPR降至3亿桶左右低位并逼近2.5-3亿桶敏感区间、海峡重开后通航最高仅恢复约40%、中东产量全面恢复或延至2027年、OECD库存已去化约1.79亿桶→低库存放大油价对供应风险的敏感度，叠加全球近10亿桶战略与商业补库需求及美国SPR自2026年11月起进入归还周期→推得结论：油价下行空间有限，将从极端风险溢价驱动转向低库存、低弹性和补库需求共同支撑的高位震荡，2026年油价中枢或仍位于80美元/桶上方

关键展望

• 短期若7-8月任一通道再度受限，低库存环境将放大油价价格弹性

• 2026年油价中枢或仍将位于80美元/桶上方，呈现高位震荡格局

• 美国SPR归还窗口预计自2026年11月1日开启、延续至2028年9月30日；实际回补需求大概率自2026年末显性化并在2027-2028年集中体现，2026年下半年后SPR将从单向释放转向合同回收、对油价压制边际减弱

• 中东产量全面恢复或延至2027年：沙特、阿联酋预计数周内可基本恢复至关停前水平，整体产能修复或为长达一年的渐进曲线

• IEA测算冲突6月初停止情景下，到2026年9月全球石油市场累计缺口约9亿桶，扣除4亿桶官方应急释储仍存约5亿桶级别库存缺口待吸收，未来重建库存安全垫将形成持续补库需求（或超百万桶/日的补库需求增量）

• 风险提示：OPEC减产政策不及预期、全球经济增速放缓、非OPEC供给弹性超预期释放、能源替代风险

推荐标的

• 石化行业投资评级：看好（维持）；本报告为行业深度报告，未明确给出个股推荐标的及目标价