摩根大通：中国本地市场周报：人民币中间价走弱速评；燃油价格涨势受限缓解近期通胀压力对人民币利率的影响
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摘要
本周人民币中间价走弱，每日参考价普遍高于摩根大通预期和市场共识，尤其是在美元指数隔夜大幅上涨的交易日。这一偏弱倾向目前仍在正常参数范围内，尚不能解读为央行偏离其长期抑制汇率波动的偏好。然而，小幅但可见的上行意外可能短期内增加USD/CNH波动性，并引发对政策动机的疑问。一方面，偏弱的中间价可能反映地缘政治压力减轻（特朗普-习近平会晤推迟至5月中旬），同时CNY TWI处于高位为央行容忍短期USD/CNH上行提供了技术理由。但历史表明，在美元指数持续上行期间，央行对CNY TWI走强的容忍度更高（2021-22年CNY TWI曾高于趋势13%），因此CFETS TWI不太可能面临硬上限。人民币利率方面，本周中国国债收益率下降1-5个基点，但互换继续表现不佳；市场已完全定价今年不再降息。发改委罕见地将零售燃油价格涨幅减半，应能缓冲近期通胀压力，而央行收紧门槛较高，应限制进一步鹰派重定价。摩根大通维持对人民币利率的中性立场，并持有做多CNH兑欧元和美元的交易。
主要观点
- 本周人民币中间价走弱，每日参考价普遍高于摩根大通预期和市场共识，尤其是在美元指数隔夜大幅上涨的交易日。
- 偏弱倾向仍在正常参数范围内，尚不能解读为央行偏离其长期抑制汇率波动的偏好；预计若全球不确定性引发人民币大幅贬值，平滑措施将继续存在。
- 小幅但可见的上行意外可能短期内增加USD/CNH波动性，引发对政策动机的疑问。
- 偏弱的中间价可能反映地缘政治压力减轻：特朗普-习近平会晤从3月底推迟至5月中旬。
- 同时，CNY TWI处于高位（当前约100.5，自1月以来上涨超3%，自去年6月以来上涨6%），为央行容忍短期USD/CNH上行提供了技术理由，以减缓CFETS篮子被动升值。
- 过去几年，CNY TWI大致维持在长期趋势±3-4%的软目标区间内；当前接近上沿，央行可能进行一定抵抗。
- 但历史表明，在美元指数持续上行期间（如2021-22年，美元指数上涨超25%），央行对CNY TWI走强的容忍度更高（CNY TWI曾高于趋势13%），因此CFETS TWI不太可能面临硬上限。
- 近期CNY NEER走强与贸易条件基本面并不矛盾：中国对石油和天然气依赖度较低，使其比全球和区域同行更不易受能源冲击。
- 人民币利率方面，本周中国国债收益率下降1-5个基点，超长端领涨，但互换继续表现不佳，因仍有付息兴趣。
- 市场已完全定价今年不再降息。
- 发改委罕见地将零售燃油价格涨幅减半，应能缓冲近期通胀压力；央行收紧门槛较高，除非国内需求出现根本性转变，否则应限制进一步鹰派重定价。
- 摩根大通维持对人民币利率的中性立场，并持有做多CNH兑欧元和美元的交易（于2026年3月12日入场，当前盈亏-0.4%）。
论述逻辑
本周人民币中间价走弱，引发市场对央行政策意图的猜测。摩根大通认为，这一变化可能源于两个因素：一是地缘政治压力减轻（特朗普-习近平会晤推迟），二是CNY TWI处于高位为央行提供了技术理由来容忍短期USD/CNH上行，以减缓CFETS篮子被动升值。然而，历史表明央行在美元指数持续上行期间对CNY TWI走强的容忍度更高，因此CFETS TWI不太可能面临硬上限。同时，中国较低的能源进口依赖度使其贸易条件相对有利，支撑人民币相对强势。但央行可能通过中间价进行温和抵抗，导致人民币相对强势有所缓和，但不会完全逆转。在利率方面，发改委限制燃油价格涨幅的措施缓解了通胀压力，而央行收紧门槛较高，因此利率进一步鹰派重定价的空间有限。
关键展望
报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出投资者将密切关注中间价偏弱是否代表战术性容忍人民币贬值，还是更刻意的政策重新校准。此外，中东冲突持续可能使人民币相对强势难以完全逆转。
推荐标的
- 做多CNH兑欧元和美元：于2026年3月12日入场，当前盈亏-0.4%。
- GBI-EM模型组合：人民币汇率持仓为中等权重（MW），人民币债券持仓为中等权重（MW）。
关键图表
Figure 1: 人民币中间价中逆周期因子的超大规模已被基本中性化，即期-中间价缺口现已闭合
Figure 2: 本周中间价普遍弱于市场共识，但更接近稳定CNY TWI的水平
Figure 3: CNY TWI大致维持在长期趋势±3-4%范围内，但在美元指数失控走强期间存在例外
Figure 4: 近期CNY TWI走强与贸易条件基本面并不矛盾