2026-10-09 · 中信建投 · 公司/行业基本面

晨会纪要

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摘要

本期汇编三篇报告：2Q26美股科技财报总结及2H26前瞻、AI驱动数据中心REITs新机遇、10月A股行业配置。美股科技方面，前沿实验室ARR边际放缓主因电力与芯片供应受限及算法降本，底层算力需求依旧紧俏；三大云厂商Q2业绩提速且商业Backlog突破万亿美元（锁定5-10年长约），Azure（+43%）、AWS（+37%）与Google Cloud（+82%），三大公有云RPO/Backlog分别达6,780亿、4,960亿与5,140亿美元，AWS长期合同贡献当期收入比例达46%历史高位。后市核心矛盾转向巨额CapEx带来的折旧爬坡，AMZN、GOOGL凭自研芯片闭环与现金流造血具备更优单位经济模型，企业IT预算回流NOW、SAP、SNOW、CRWD等核心生产力底座，维持强于大市评级。数据中心方面，AI驱动IDC向AIDC全面转型，2025年末机架数达1373万架、智能算力2020-2024年CAGR达60.4%，全国平均上架率56.7%但核心区高功率机柜超80%，第三方运营商份额升至43.1%；已上市两只数据中心REITs收缴率100%、现金流确定性强，首批已启动扩募，看好南方润泽REIT、南方万国REIT及拟申报的江天数据REIT。 A股方面，9月上证综指、创业板指分别下跌3.62%、8.82%，两融余额约2.61万亿元；10月海外流动性压力边际缓和，进入三季报密集披露期，美联储年内再次加息仍是基准情形。配置上建议围绕盈利兑现、景气持续与估值性价比，重点关注AI硬件、工业金属/煤炭/油气/基础化工、创新药/CXO及低估值盈利改善的证券保险。

主要观点

前沿实验室ARR边际放缓并非需求停滞，而是物理电力与芯片供应受限、算法降本及企业理性消化共同作用的结果，剔除口径干扰后真实净增量需求仍锚定底层算力扩张，算力供不应求格局未变

三大云厂商Q2业绩提速且商业Backlog突破万亿美元（锁定5-10年长约），Azure（+43%）、AWS（+37%）与Google Cloud（+82%）增长弹性极强，破除算力过度投资导致空转的伪命题

三大公有云RPO/Backlog分别达6,780亿、4,960亿与5,140亿美元，平均履约周期拉长，AWS长期合同贡献当期收入比例达46%历史高位，AI资本开支正转化为高确定性未来现金流

后市核心矛盾转向巨额CapEx带来的折旧爬坡：AMZN、GOOGL具备自研芯片闭环与现金流造血、单位经济模型更优；MSFT依赖集群并网放量、关键看Copilot商业化节奏；META缺乏外部企业级云订单对冲，需观察折旧对利润率的挤压

软件板块价值重塑：系统记录层与行动系统壁垒在智能体时代进一步强化，企业IT预算加速回流工作流枢纽（NOW、SAP）、数据栈（SNOW/MDB）与安全防线（CRWD/PANW），2H26分化聚焦长约锁定度、自研硬件单位经济学与现金流自洽度，维持强于大市评级

AI驱动数据中心向AIDC全面转型：2021-2025年供给规模CAGR达20.1%，2025年末机架数达1373万架，智能算力2020-2024年CAGR达60.4%；全国平均上架率56.7%但结构分化，核心区高功率机柜超80%、低功率传统机柜相对过剩，优质资产供不应求；政策要求新建改建大型数据中心PUE降至1.25以内、枢纽节点绿电占比超80%

行业竞争加剧：AIDC推动供给向定制化批发与超大规模自建集中，电力获取与能效控制成核心壁垒，第三方运营商市场份额由2021年的39.3%提升至2023年的43.1%

中国数据中心REITs尚处起步期、空间广阔，已上市两只产品聚焦核心枢纽、上架率高、收缴率100%、现金流确定性强；首批REITs已启动扩募竞速，润泽拟扩募同园区资产、万国拟跨区域注入廊坊，江天数据已获发改委推荐，奥飞、证通蓄势待发

9月A股整体调整、高低切换突出：上证综指、东财全A分别下跌3.62%、4.50%，创业板指、科创50分别下跌8.82%、9.17%，房地产、医药生物、银行逆势上涨；截至9月29日两融余额约2.61万亿元，占A股流通市值2.62%

10月进入三季报密集披露期，基本面验证重要性提升，市场或由主题和估值驱动转向盈利兑现；科技仍是盈利增长最集中的板块，电子盈利预期上修最突出；美联储10月继续加息的紧迫性下降，但年内再次加息仍是基准情形，高利率对估值扩张仍有约束

景气跟踪结构性分化：DDR5价格继续上涨、光模块出口金额和数量进一步提升，AI硬件景气确定性高；能源价格保持强势、煤炭供给约束延续，有色低库存逻辑仍在；动力电池装车量增速环比下滑，光伏价格由普涨转向分化，地产基本面尚未形成明确拐点

10月配置建议围绕盈利兑现、景气持续与估值性价比均衡配置：科技成长关注光模块、PCB/CCL、存储及半导体设备等AI硬件；周期资源关注铜、铝等工业金属及煤炭、油气和基础化工；独立景气与低位改善关注创新药/CXO及低估值、盈利改善的证券保险

论述逻辑

美股科技：前沿实验室ARR边际放缓（电力芯片供应受限＋算法降本＋企业理性消化）→ 拆解收入口径后真实净增量需求仍锚定算力扩张 → 三大云厂商Q2提速、RPO/Backlog分别达6,780亿、4,960亿与5,140亿美元且AWS长期合同收入占比达46%历史高位 → 验证AI资本开支正转化为高确定性未来现金流 → 关注点转向CapEx转固折旧爬坡下的单位经济学 → 自研芯片闭环＋现金流标的（AMZN、GOOGL）占优，软件预算回流NOW、SAP、SNOW、CRWD → 维持强于大市评级

IDC/REITs：AI驱动IDC向AIDC转型、智能算力2020-2024年CAGR达60.4% → 全国上架率56.7%但结构分化、优质资产供不应求 → 第三方运营商份额升至43.1%、定制托管与自建成主要增量 → 中国数据中心REITs起步期、两只产品收缴率100%现金流确定性强 → 首批扩募启动（润泽同园区、万国注入廊坊、江天获发改委推荐）→ 沿资产质量—运营稳定性—估值合理性—扩募成长性四维框架筛选项目

A股配置：9月调整源于海外流动性收紧与高位板块估值消化 → 10月流动性压力边际缓和＋三季报密集披露 → 科技盈利维持高增速、资源品/医药/非银预期改善，AI硬件景气延续、能源价格强势 → 9月调整后部分高景气行业估值压力释放 → 围绕盈利兑现、景气持续与估值性价比均衡配置

关键展望

进入2H26，投资者关注从算力军备竞赛想象力全面转向订单可见度、自研芯片单位成本优势与现金流自洽度；MSFT后续关键变量在Copilot及AI应用商业化节奏，META高额CapEx刚性折旧对利润率的潜在侵蚀需持续观察

SAP享有2027年ECC支持终止带来的长周期刚性迁徙红利

数据中心REITs板块扩容在即：首批REITs已启动扩募竞速，润泽拟扩募同园区资产、万国拟跨区域注入廊坊，江天数据已获发改委推荐，奥飞、证通等项目蓄势待发

10月验证窗口：三季报密集披露期基本面验证重要性提升，市场或由主题和估值驱动转向盈利兑现；美联储10月继续加息的紧迫性下降，但年内再次加息仍是基准情形，高利率环境对估值扩张仍有约束

主要风险提示：宏观与企业IT支出波动、反垄断司法审查、物理电网负荷与先进硬件（Vera Rubin系列及自研ASIC、先进封装）交付延宕、客户集中度与商业模式换轨执行风险；能耗与PUE政策收紧、REITs估值回调、扩募不及预期；数据统计误差、海内外经济波动、市场流动性与地缘政治风险

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关键展望

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