华泰证券 瑞丰新材(300910)复剂新星加速崛起打开全球成长空间

摘要

华泰证券于2026年9月17日首次覆盖瑞丰新材并给予“买入”评级，目标价39.52元、对应27年16xPE，报告日收盘价27.29元。 据Straits Research，2025年全球润滑油添加剂市场规模约189亿美元，预计以5.1%的CAGR增长至2030年的242亿美元；供给端长期由路博润、润英联、雪佛龙奥伦耐、雅富顿四大国际厂商寡头主导（CR4约85%），而下游全球润滑油企业超700家，在利润中枢下移与地缘扰动冲击下，降本与供应安全诉求为具备性价比和稳定交付能力的新供应商打开替代窗口。 公司自1999年起深耕单剂、已基本实现主流单剂全品类覆盖，2025年海外收入占比达69%、复合剂收入占比超60%，正由补充型供应商向核心供应商转型升级。 2025年公司公告与法拉比下游公司在沙特延布合资建厂，一期投入1.27亿美元、规划年产10万吨复合剂、3万吨磺酸盐及5万吨分散剂，建成后有望成为中东首个一体化润滑油添加剂生产基地，并以本地化供应与品牌背书撬动国际客户全球采购体系。 华泰预计2026-2028年归母净利润7.66/9.46/13.18亿元，同比增速4.1%/23.4%/39.4%，EPS分别为2.00/2.47/3.44元。 与市场不同，报告认为2025年我国燃油车保有量仍达3.22亿辆（占汽车保有量88.0%）支撑传统需求，公司全球份额不足5%下增长更取决于市占率提升而非行业总量；且油价自高位回落后行业价差及利润率往往维持1-2年高位，回落阶段有望成为盈利释放窗口。

主要观点

• 首次覆盖给予“买入”评级，目标价39.52元对应27年16xPE；预计2026-2028年归母净利润7.66/9.46/13.18亿元，同比+4.1%/+23.4%/+39.4%，EPS为2.00/2.47/3.44元

• 行业空间稳定：2025年全球润滑油添加剂市场规模约189亿美元，预计以5.1%的CAGR增长至2030年的242亿美元，需求端相对稳定

• 存量需求夯实韧性：2025年我国燃油车保有量达3.22亿辆、占汽车保有量88.0%，海外电动化进程慢于中国，燃油车及混动车较长时间支撑传统车用油需求

• 下游降本与供应安全诉求打开替代窗口：添加剂在部分润滑油产品中成本占比可达30%，全球润滑油生产企业超700家、TOP10约占一半份额，Castrol India经营利润率由2019年30%降至2022年23%后维持23%-24%

• 高壁垒造就寡头格局：技术认证与全球服务网络构筑壁垒，行业市场容量150-200亿美元、CR4约85%，路博润、润英联、雪佛龙奥伦耐、雅富顿长期主导

• 公司全品类单剂夯实复剂基础：自1999年开展单剂研发、基本实现主流单剂全品类覆盖，2025年海外收入占比达69%、复合剂收入占比超60%，正由补充型供应商向核心供应商转型

• 供应链重构加速客户突破：全球公共卫生事件与地缘冲突扰动供应后，公司完成多个海外市场客户导入，境外收入自2022年起明显跃升，后续逻辑转向认证转化、份额提升、品类扩张与区域复制

• 沙特项目填补中东供给空白：与法拉比下游公司合资（瑞丰香港持股60%），一期投入1.27亿美元，规划年产10万吨复合剂、3万吨磺酸盐及5万吨分散剂，建成后有望成为中东首个一体化润滑油添加剂生产基地

• 中东市场基础扎实：2022年中东润滑油终端需求约202万吨、预计2030年增至225万吨，区域客户涵盖Petromin、ADNOC、KNLOC等，本地化供应有望成为切入中东并辐射非洲、印度的抓手

• 与市场观点不同之一：短期存量燃油车支撑传统需求，公司全球市场份额不足5%，增长更多取决于市占率提升而非行业总量变化

• 与市场观点不同之二：油价上涨初期价格传导滞后或阶段性承压，但油价自高位回落后行业价差及利润率往往维持1-2年高位（如23-24年），回落阶段有望成为盈利释放窗口

• 产能与分红支撑成长与回报：2025年润滑油添加剂现有设计产能约31.5万吨、在建约48.5万吨；2022-2025年股利支付率维持48%-61%，2025年现金分红总额4.35亿元

论述逻辑

• 存量燃油车需求韧性（2025年3.22亿辆）+下游利润中枢下移、添加剂成本占比可达30%的降本诉求+地缘冲突冲击传统供应体系 → 润滑油企业由侧重供应商稳定转向兼顾成本与供应安全，供应商多元化替代窗口打开 → 行业高壁垒（技术认证+全球服务网络，CR4约85%）长期固化，但全球供应链扰动打破客户采购惯性 → 具备全品类单剂与稳定交付能力的瑞丰新材承接替代需求，海外收入占比69%、复合剂占比超60%，由补充型供应商向核心供应商升级 → 沙特项目填补中东本地一体化供应空白，本地供应+品牌背书 → 加快进入国际客户全球采购体系 → 预计26-28年归母净利润7.66/9.46/13.18亿元 → 参考可比公司27年Wind一致预期12xPE，给予27年16xPE → 目标价39.52元，首次覆盖“买入”

关键展望

• 油价路径：预计26/27年Brent原油期货均价86/74美元/桶，长期油价中枢存60美元/桶底部支撑；油价回落阶段有望成为企业盈利释放的重要窗口

• 销量验证：2026年出口或受中东地缘局势及欧盟制裁影响阶段性承压，预计26-28年出口销量9.5/13.5/19.0万吨、国内销量11.0/13.0/15.0万吨，28年沙特基地有望通过本地化供应进一步提升海外销量

• 盈利与毛利率验证：预计26-28年润滑油添加剂出口毛利率36.8%/37.0%/38.5%、内销毛利率29.5%/30.5%/31.5%，对应归母净利润7.66/9.46/13.18亿元

• 评级规则：投资评级基于报告发布日后6至12个月相对沪深300基准表现，“买入”对应预计股价超越基准15%以上

• 风险提示：产品研发与认证风险、国际政策风险、地缘政治风险、汇率风险、原材料价格波动风险

推荐标的

• 瑞丰新材（300910 CH）：首次覆盖给予“买入”评级，目标价39.52元（对应27年16xPE），9月17日收盘价27.29元；理由：产品竞争格局良好、市场空间广阔、产品稀缺性强并开展海外业务布局

• 可比公司（估值参考，非评级标的）：利安隆（300596 CH，2027E PE 13倍）、皇马科技（603181 CH，11倍）、山东赫达（002810 CH，13倍），三家平均2027E PE 12倍（均采用Wind一致预期）

• 国际竞争格局参照（报告提及、未给予评级）：路博润、润英联、雪佛龙奥伦耐、雅富顿四大国际添加剂企业长期主导市场；2025年NewMarket润滑油添加剂业务收入21.56亿美元、路博润整体收入62亿美元

关键图表

图1. 图表 1: 瑞丰新材发展历程

图2. 图表 7: 公司毛利率情况

图3. 图表 13: 各类润滑油添加剂市场占比（2020 年招股书披露）

图4. 图表 19: 2025 年全球润滑油企业市场占比

图5. 图表 26: 四大添加剂公司基本情况

图6. 图表 32: 2019 年瑞丰新材添加剂业务收入结构

图7. 图表 38: 中东地区润滑油需求情况

图8. 图表 44: 瑞丰新材 PB-Bands