高盛：中国交通运输：航空业：2026年春运前瞻：航空客运量同比增长5.3%；我们预计票价同比增长；南航FY25初步业绩超预期

原标题：2026 Chunyun preview: Air pax traffic to grow 5.3% YoY; we expect airfares to grow YoY; CSA beat on FY25 prelim result

摘要

中国三大航空公司在1月30日收盘后发布了FY25初步业绩，其中南方航空超出预期，而东方航空和国航在税前利润上符合预期，但净利润因递延所得税资产计提而低于预期。报告聚焦2026年春运（2月2日至3月13日），中国民航局预计航空客运量达9500万人次，同比增长5.3%，符合高盛预期。国内/国际客运量预计分别同比增长4%/12%，恢复至2019年水平的132%/118%。尽管Flight Master数据显示国内经济舱票价同比下降1.8%，但高盛基于航空公司反馈和OTA数据预计最终实现2-3%的正增长。国际票价预计同比改善，延续4Q25以来的趋势。长期来看，高盛看好中国航空业，预计供给收紧和反内卷政策将推动RASK在2026年同比增长2%。推荐标的为中国国航-H和东方航空-A，因其对一二线城市旅客敞口更高且国际业务增长更快。

主要观点

• 2026年春运航空客运量预计达9500万人次，同比增长5.3%，恢复至2019年水平的130%，符合高盛2026年全年约5%的增速预测。
• 国内航空客运量预计同比增长4.5%至2019年水平的132%；国际客运量预计同比增长11.9%至2019年水平的118%。
• Flight Master数据显示截至1月28日国内经济舱票价同比下降1.8%，但较1月26日的-2.1%有所改善，高盛认为后半段春运返程客流将推动票价回升。
• 高盛与航空公司及同程数据交叉验证后，预计2026年春运国内票价最终实现2-3%的同比增长。
• 国际票价预计同比改善，延续4Q25以来的趋势（Exhibit 6）。
• 日本航线运力因中国公民赴日旅行建议而同比下降48%（截至1月25日），但韩国和东南亚航线运力强劲增长，总出境运力同比增长6%。
• 中国民航局2026年航空客运量指引为8.1亿人次，同比增长5%，与高盛预测的4.9%基本一致。
• 反内卷是2026年重点，民航局强调避免过度竞争和票价战，据报道将设定最低票价：<800公里不低于300元，800-1500公里不低于400元，>1500公里不低于500元。
• 若最低票价政策实施，高盛预计三大航RASK在2026年同比增长2%。
• 中加航线恢复：中国与加拿大达成增加直飞航班协议，OAG数据显示中国至加拿大运力占2019年比例将从2Q26的-63%改善至4Q26的-53%。
• FY25初步业绩：南方航空调整后净利润13-19亿元，实现自2020年以来首次扭亏，受益于航空货运敞口和低油价；东方航空和国航税前利润符合预期，但净利润因递延所得税资产计提而低于预期，高盛估计计提约20亿元。

论述逻辑

报告从FY25初步业绩切入，指出南航超预期而东航、国航净利润低于预期，随后将市场焦点转向2026年春运。基于民航局指引和OAG座位数据，预测客运量增长5.3%，国内/国际分别增长4%/12%。针对票价，Flight Master数据显示同比下降，但高盛通过航空公司反馈和OTA数据认为最终将实现正增长，原因包括春运后半段返程客流集中以及学生客流提前返乡。国际票价方面，日本航线需求损失被韩国和东南亚航线吸收，总出境运力仍增长。长期看，供给收紧（新飞机交付放缓）和反内卷政策（最低票价）将推动RASK增长2%。最后，基于一二线城市旅客价格敏感度低和国际业务增长快，推荐中国国航-H和东方航空-A。

关键展望

• 2026年春运（2月2日至3月13日）实际客运量和票价数据将验证预测。
• 反内卷政策（最低票价）的实施效果及对RASK的影响。
• 中加航线恢复进度及对宽体机利用率的提升。
• 日本航线需求转移至韩国和东南亚的持续性。
• 报告未明确给出未来时间窗口内的目标价或评级调整。

推荐标的

• 中国国航-H：评级未明确，但报告偏好其因对一二线城市旅客敞口更高，且国际业务增长更快。
• 东方航空-A：评级未明确，偏好理由同上。
• 报告未给出具体目标价或买入/卖出评级。

关键图表

Exhibit 1: The implied 4Q25 results for CSA beat GSe, while CEA and Air China are in line with GSe on PBT

Exhibit 2: According to the CAAC and China Railway, air/railway passenger traffic are expected to grow by +5.3%/+5.0% YoY in 2026 Chunyun

Exhibit 3: According to CAAC and Flight Master, overall air passenger traffic in 2026 Chunyun is expected to reach 95mn passengers, +30% vs. 2019/+5.3% YoY

Exhibit 4: On CAAC’s estimate, we calculate domestic/international air passenger traffic will reach +32%/+18% vs. 2019 (+4%/+12% YoY)

Exhibit 5: 2026 Chunyun domestic ticket average booking prices (excl. fuel surcharge) is tracking at -1.8% YoY

Exhibit 6: International airfare YoY trend has turned around in 4Q25