2026-08-19 · Morgan Stanley · 公司/行业基本面

摩根士丹利：大摩生物制药行业：BD与多元化战略逐步兑现；上调默沙东（MRK.US）至“增持”

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摘要

摩根士丹利因默沙东管线肿瘤药Sac-TMT与INT的近期成功，将默沙东（MRK.N）评级从持股观望（EW）上调至增持（OW），12个月目标价从116美元升至179美元，采用17倍P/E（此前11倍）乘以3Q27-2Q28每股收益预估10.52美元，多重高于其10年均值约14倍和行业15倍。新基准情形显示默沙东在2028年Keytruda专利到期后收入保持持平（此前预估-5%），乐观情形对应2030-2035年约4%复合增速，公司有望自2029年低谷恢复增长。 8月19日MRNA/MRK公布INT+Keytruda在IIB-IV期黑色素瘤辅助治疗Ph3 INTerpath-001达到无复发生存（RFS）主要终点及无远处转移生存（DMFS）关键次要终点；MRNA目标价从39美元上调至89美元但维持持股观望，因股价已计入超过200亿美元风险调整后的INT峰值销售。模型层面，MRNA将INT美国净定价假设从20万美元上调至40万美元，黑色素瘤POS从80%升至90%；默沙东Sac-TMT 2035年风险调整销售预估从约40亿美元上调至约70亿美元。 Sac-TMT的TroFuse-005在2L+子宫内膜癌报阳性中期PFS/OS并将动用国家优先审评券，完整数据最早可能于10月23-27日ESMO会议披露，下一个行业级读数为阿斯利康AVANZAR Ph3肺癌数据。

主要观点

默沙东（MRK.N）评级从持股观望上调至增持（OW），12个月目标价116→179美元，采用17x P/E（此前11x）乘以3Q27-2Q28 EPS预估10.52美元；该多重高于默沙东10年均值约14x和行业15x，反映管线去风险与新产品放量带来的扩张空间

新基准情形下默沙东在2028年Keytruda LOE后收入走平（此前预估-5%），乐观情形对应2030-2035年约4%复合增速，意味着若现有管线成功，公司可从2029年低谷恢复增长

8月19日默沙东与Moderna公布INT（intismeran autogene）+Keytruda的Ph3 INTerpath-001在IIB-IV期切除黑色素瘤辅助治疗中达到RFS主要终点和DMFS关键次要终点；INT给药方案为1mg肌肉注射、每3周一次、最多9剂

新闻稿未提供RFS/DMFS的风险比或p值；报告提示肿瘤研究首次中期分析通常需要35-45%的风险降低，而此前Ph2辅助黑色素瘤中期读出中INT+Keytruda降低复发或死亡风险44%（HR=0.56，单侧p=0.0266）

Moderna（MRNA.O）目标价从39美元上调至89美元但维持持股观望（EW）：按大摩测算股价已计入超过200亿美元风险调整后的INT峰值销售，未经调整口径与Keytruda相当；INT阳性Ph3使乐观情形估值212美元可信度提升，近期催化剂路径有利

MRNA模型调整：INT各瘤种POS上调——辅助黑色素瘤80%→90%、NSCLC与膀胱癌50%→60%、其他25%→50%；INT美国净定价假设20万→40万美元（参照JNJ Inlexzo全程约100万美元、BMY Zenbexus 38.4万美元）；DCF采用10%折现率、终值增速4%（此前2%）

INT管线2040年未经调整总销售预估200亿美元，其中黑色素瘤67亿（POS 90%）、NSCLC 97亿（POS 60%）、膀胱癌6亿（POS 60%）、其他34亿（POS 50%）；MRNA/MRK主攻对免疫疗法更敏感的热肿瘤

Sac-TMT：TroFuse-005在铂类及I/O经治后线子宫内膜癌报阳性中期PFS/OS结果，默沙东将动用国家优先审评券支持其申报，这是Sac-TMT全球Ph3项目首次数据披露；基于OptiTROP-Lung06与TroFuse-005读出，Sac-TMT 2035年风险调整销售预估从约40亿升至约70亿美元

Sac-TMT下一个关键输入是阿斯利康AVANZAR Ph3肺癌数据；后线子宫内膜癌商机相对较小，需等待2027年及以后更多全球Ph3数据（如TroFuse-004主要完成于2027年5月、TroFuse-010为2027年7月、TroFuse-015为2027年1月）以更完整定义药物profile与商业机会

默沙东收入地域敞口以北美为主（60-70%），欧洲除英国占10-20%；BioNTech（BNTX，增持）方面，其最先进的个体化癌症疗法为BNT122

论述逻辑

事件起点：8月19日MRNA/默沙东公布INT+Keytruda辅助黑色素瘤Ph3达到RFS/DMFS终点，叠加此前Sac-TMT TroFuse-005子宫内膜癌阳性中期结果，两条核心管线信心增强

模型传导：上调INT各瘤种POS（黑色素瘤80%→90%、NSCLC/膀胱50%→60%、其他25%→50%）与美国净定价（20万→40万美元）→ Sac-TMT 2035年风险调整销售约40亿→70亿美元 → 默沙东外年INT预估同步上调，收入路径改善

估值与结论：Keytruda 2028年LOE后收入预估由-5%改为持平、乐观情形2030-2035 CAGR约4% → P/E多重11x→17x（EPS基数10.52美元）→ 默沙东PT 116→179美元、评级EW→增持；Moderna同样上调预估，但DCF与股价已计入>200亿美元风险调整INT峰值销售，故仅上调PT至89美元并维持EW

关键展望

INT完整数据可能于ESMO会议（10月23-27日）披露：LBA提交截止2026年9月8日，LBA标题预计9月25日前公开；效应量越大，市场对其他瘤种读出的信心越强

Sac-TMT的下一个行业级输入为阿斯利康AVANZAR Ph3肺癌数据；默沙东需等待2027年及以后的更多全球Ph3数据以更完整定义Sac-TMT的profile与商业机会

Sac-TMT关键试验主要完成时间表：TroFuse-015（2027年1月）、TroFuse-004（2027年5月）、TroFuse-010（2027年7月）、TroFuse-007/020/009（2028年）、TroFuse-022（2029年4月）、TroFuse-031（2029年7月）等；TroFuse-005已报阳性topline、主要完成时间为2028年1月

INT管线后续数据时点：辅助RCC（Ph2，2026或2027年）、辅助MIUC（Ph2，2027年）、转移性黑色素瘤（Ph2，PCD 2028）、1L转移性鳞状NSCLC（Ph2，PCD 2029）、辅助NSCLC（Ph3，PCD 2030）、NMIBC（Ph2，PCD 2031）、新辅助后non-pCR辅助NSCLC（Ph3，PCD 2033）

默沙东：12个月目标价179美元；基准情形Keytruda 2028年LOE后收入持平，乐观情形2030-2035年CAGR约4%、自2029年低谷恢复增长；上行风险包括Keytruda协同配方延长产品尾部、管线后段放量及ROI为正的并购，下行风险为Keytruda生命周期管理失败、管线后段不贡献收入或缺乏并购