2026-10-08 · Bernstein · 公司/行业基本面

伯恩斯坦康方生物（9926.HK）康方生物：HARMONi 3二期临床数据是下一个考验，而非定论

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摘要

伯恩斯坦维持康方生物Market-Perform（与大市同步）评级，目标价由130.00港元下调至104.00港元，较2026年10月7日收盘价109.10港元存在(5)%的下行空间，52周区间为156.00/80.20港元。报告认为，2026年下半年HARMONi-3-sq的最终PFS（带早期OS观察）加上2027年上半年的中期OS，将在未来6–9个月内对依沃西单抗全球一线sq-NSCLC机会形成两步式验证或证伪。按当前股价测算，市场仅计入约$4–5bn的全球依沃西单抗峰值销售，介于熊市情形（~$2–3bn）与基准情形（~$5–7bn）之间，因此存在战术性机会；基准判断仍是HARMONi-3 SQ达到PFS终点，正向PFS读出应支撑约$6bn的基准情形。但仅凭PFS不足以打开全部上行空间：若数据失败会立即令全球1L SQ大部分机会失效并波及NSQ预期，而有意义的上行可能需要有说服力的OS，令2027年上半年成为更重要的估值催化剂。围绕依沃西的争论将在H-3之后延续：Summit的III期项目延展至2027年以后，HARMONi-GI1在1L胆道癌中对度伐利尤单抗+化疗取得统计学显著的OS优效、完整数据将以LBA8在ESMO 2026公布，Pfizer、GSK、Revolution Medicines、Arcus/GORTEC与AstraZeneca/第一三共的合作则把问题从'依沃西能否在肺部胜过Keytruda'扩展为'PD-1×VEGF能否成为优选IO联合骨架'。中国数据好坏互现但总体支持：HARMONi-2的OS HR改善至0.73，HARMONi-6维持0.66的强OS HR（PFS HR由0.60升至0.72），全球HARMONi OS HR亦由0.79改善至0.76，但全球定位愈发取决于HARMONi-3与HARMONi-7。财务上，伯恩斯坦预测营收F25A/F26E/F27E分别为3,056/3,930/6,771（百万元），CAGR 48.8%，EV/Sales为22.8/17.7/10.3倍，重列EPS为(1.23)/(0.98)/(0.49)元（原预测F26E 0.70、F27E 1.78）。

主要观点

评级与目标价：康方生物获Market-Perform评级，目标价自130.00港元下调至104.00港元，对应7 Oct 2026收盘价109.10港元隐含(5)%下行空间，52周区间为156.00/80.20港元。

HARMONi-3-sq读出是战术性机会而非最终结论：未来6–9个月将提供两步式验证——2026年下半年最终PFS带早期OS观察、2027年上半年中期OS，检验依沃西全球1L sq-NSCLC机会。

当前股价仅反映约$4–5bn的全球依沃西单抗峰值销售，介于熊市情形（~$2–3bn）与基准情形（~$5–7bn）之间；正向PFS读出应支撑约$6bn的基准情形，因此构成战术性机会。

仅PFS不足以解锁全部上行空间：数据失败将立即令全球1L SQ大部分机会失效并冲击NSQ预期，而有意义的上行或需令人信服的OS数据，使1H27成为更重要的估值催化剂。

对依沃西的争论将延续至H-3之后：Summit的III期项目延展至2027年以后；康方生物已在肺癌之外得分，HARMONi-GI1在1L胆道癌中对度伐利尤单抗+化疗取得统计学显著的OS优效、数据将于ESMO 2026公布。

合作网络拓宽辩论范围：Pfizer、GSK、Revolution Medicines、Arcus/GORTEC与AZ/第一三共正测试依沃西与ADC及靶向疗法的联合，覆盖UC、SCLC、RAS突变肿瘤、GI癌、TNBC等；GSK联用B7-H3 ADC risvutatug rezetecan，AstraZeneca以$2bn投资Summit并围绕Sone-Ve展开合作，AZ/第一三共Datroway组合直接从Phase III 1L TNBC起步。

中国更新好坏互现但总体支持、且对全球辩论愈发次要：HARMONi-2的OS HR改善至0.73，HARMONi-6维持0.66的强OS HR（PFS HR由0.60升至0.72），全球HARMONi OS HR亦由0.79改善至0.76；全球定位更取决于HARMONi-3与HARMONi-7。

HARMONi-3的中期分析未达统计学显著，研究将按计划继续；HARMONi-6之后的下一个催化剂包括HARMONi-3的读出以及HARMONi的PDUFA结果。

依沃西全球联合开发时间表：Pfizer HARMONi-GU1（Padcev，Phase 2/3，1L UC，2026-09启动/2030-10完成）、GSK EMBOLD PanTumor-103（Ris-Rez，Phase 1/2，含SCLC实体瘤，2026-09/2029-12）、Revolution Medicines RAS(ON)抑制剂组合（Phase 1/2，RAS突变NSCLC/PDAC/CRC，2026-01/2029-05）、Arcus casdatifan（Phase 3，1L ccRCC，年底前启动、初始数据mid-2027）、GORTEC ligufalimab（Phase 3，HNSCC，2026-05/2030-05）、AZ/DS Datroway（Phase 3，1L TNBC，Planned）、AZ Sone-Ve（GI cancers，Planned）。

依沃西之外的早期管线（HER3 ADC AK138D1、Trop2/Nectin-4 ADC AK146D1、IL-4Rα/ST2双抗AK139、针对阿尔茨海默病的Aβ/BBB受体双抗AK152、个体化mRNA疫苗AK154）全部处于Phase 1或Phase 2、临床疗效数据有限，现在赋予有意义估值为时过早，投资者焦点仍将集中在依沃西。

财务与估值：营收F25A/F26E/F27E为3,056/3,930/6,771（百万元），CAGR 48.8%；EV/Sales为22.8/17.7/10.3倍；重列EPS为(1.23)/(0.98)/(0.49)元（原预测F26E 0.70、F27E 1.78）；长期预测中2028E营收11,055百万元、净利润转正至241百万元。

论述逻辑

HARMONi-3-sq将在2H26读出最终PFS（带早期OS）、1H27读中期OS → 当前股价隐含全球峰值销售仅~$4–5bn，介于熊市~$2–3bn与基准~$5–7bn之间，说明市场尚未为全球成功充分定价 → HARMONi-2/HARMONi-6的中国疗效数据与AstraZeneca对Summit的$2bn战略投资间接支持基准情形（SQ达到PFS、~$6bn）→ 但PFS阳性仅能支撑基准，OS才可能打开上行；失败则立即冲击全球1L SQ并波及NSQ预期 → 与此同时，Summit III期延伸至2027年以后、HARMONi-GI1在1L胆道癌取得OS优效、多项ADC/靶向联合合作把辩论从'能否在肺部胜过Keytruda'扩展为'PD-1×VEGF能否成为ADC与靶向疗法的优选IO骨架' → 结论：H-3是下一场考验而非定论，存在战术性机会但维持Market-Perform评级、目标价104港元。

关键展望

2026年下半年：HARMONi-3-sq最终PFS读出并带早期OS观察，正向PFS读出应支撑约$6bn基准情形。

2027年上半年：中期OS是更重要的估值催化剂，有意义的上行可能需要有说服力的OS。

ESMO 2026：HARMONi-GI1在1L胆道癌的完整数据将以LBA8在总统研讨会公布。

HARMONi-3中期分析未达统计学显著、研究按计划继续；HARMONi-6之后需关注的催化剂包括HARMONi-3读出与HARMONi的PDUFA结果。

风险情景：HARMONi-3失败可能大幅收缩肺部机会，并立即冲击全球1L SQ与NSQ预期。

合作里程碑：Pfizer HARMONi-GU1（1L UC）2026-09启动、2030-10完成；GSK EMBOLD PanTumor-103 2026-09启动、2029-12完成；Revolution Medicines组合2026-01启动、2029-05完成；Arcus casdatifan Phase 3计划年底前（Before EoY）启动、初始数据mid-2027；GORTEC ligufalimab（HNSCC）2026-05启动、2030-05完成；AZ/DS Datroway 1L TNBC Phase 3为Planned。