德意志银行：贵金属博客：黄金交叉至跑赢美元，白银逆历史模板

原标题：Precious Blog: Positive crossover

摘要

德意志银行在2026年2月25日的贵金属博客中指出，黄金相对于美元的60天滚动beta已从1月底的跑输转为跑赢，这一交叉意义重大，标志着自1月下旬以来跑输阶段的结束。尽管距离匹配过去两年的跑赢幅度仍有很大差距，但相似性的恢复为看多黄金提供了积极背景。同时，白银等白色金属相对于黄金的跑赢正在逆历史模板，即白银跑赢后通常部分回撤，但当前并未出现。这支持了德意志银行基于金银比60给出的年底白银100美元/盎司的预测。此外，白银3个月风险逆转升至年内最高，并创20年新高，上海白银M1-M2远期升水在春节后恢复，高于1月水平，为白银预测带来上行风险。黄金方面，报告认为美国最高法院关于IEEPA关税路径无效的裁决对黄金仅轻微利好，因为美国可通过其他法律途径接近复制IEEPA，且关税收入在缓解OBBBA导致的财政恶化中发挥作用。报告维持黄金6000美元/盎司的预测，并指出若黄金重现过去两年的跑赢幅度，则可能达到6900美元/盎司。

主要观点

• 黄金在2月20日（周五）相对于美元beta交叉至跑赢，此前自1月30日以来一直跑输。
• 这一交叉基于60天滚动beta，该beta在1月底和2月中旬达到峰值6.0，远高于长期平均水平。
• 尽管面临科技股主导的股市疲软和美联储鹰派言论（Goolsbee, Collins）的挑战，黄金仍保持跑赢。
• 从1月12日或1月26日作为起点计算，结果相似，黄金均在1月30日左右转为跑输，随后在2月20日左右转为跑赢。
• 美国最高法院2月20日宣布IEEPA关税路径无效，黄金最初跌破5000美元/盎司后回升，但报告认为该裁决对黄金仅轻微利好。
• 利好有限的原因：(a) 美国可通过Section 122接近但无法完全复制IEEPA；(b) 关税收入在缓解OBBBA导致的财政恶化中发挥作用，若需国会批准则可能更小或更短，意味着赤字风险大于CBO预测。
• 白银等白色金属相对于黄金的跑赢正在逆历史模板，即白银跑赢后通常部分回撤，但当前并未出现。
• 金银比目前为57，低于德意志银行对2026年底和2027年60-65的长期假设。
• 白银3个月风险逆转升至年内最高，2月24日（周一）创20年新高。
• 上海白银M1-M2远期升水在春节后恢复，高于1月水平，但低于节前高点。
• 与2025年相比，黄金当前的跑赢幅度仍有较大差距，但报告认为黄金达到6000美元/盎司的预测并不需要像2025年那样极端的跑赢。
• 若黄金重现2025年类似的跑赢幅度，则可能达到6900美元/盎司。

论述逻辑

报告从黄金相对于美元的60天滚动beta交叉切入，指出这一技术信号标志着黄金自1月底跑输阶段的结束，并认为这是看多黄金的积极背景。随后，报告分析了美国最高法院关于IEEPA关税路径无效的裁决，认为其对黄金仅轻微利好，因为美国有其他法律途径且关税收入对财政有缓解作用，但若需国会批准则赤字风险上升。在白银方面，报告观察到白色金属相对于黄金的跑赢逆历史模板，并结合白银风险逆转创20年新高以及上海远期升水恢复，认为白银情绪异常强劲，为年底100美元/盎司的预测带来上行风险。最后，报告通过对比2025年的跑赢幅度，指出当前黄金的跑赢程度虽远不及2025年，但达到6000美元/盎司的预测并不需要极端跑赢，而若重现2025年幅度则可能达到6900美元/盎司。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出黄金达到6000美元/盎司的预测需要黄金相对于美元beta的正面偏离，尽管程度不必像2025年那样大。
• 若黄金重现2025年类似的跑赢幅度，则可能达到6900美元/盎司。
• 白银年底预测为100美元/盎司，基于金银比60，但当前风险逆转和远期升水数据带来上行风险。
• 报告未提及具体风险因素。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Figure 1: Gold crossed over to outperformance versus USD-implied level

Figure 2: Similar result if dating from 12 January

Figure 3: Gold beta to USD receding but still higher than long run average

Figure 4: Implied vs actual gold using gold's average 2025 USD beta of 1.64 (indexed to 100)

Figure 5: Gold would not need to be as exceptional as 2024-25 to reach USD 6,000/oz

Figure 6: Gold silver ratio has fallen back from 67 to 57, defying historical template

Figure 7: Silver risk reversal is now above the late January high

Figure 8: Silver risk reversal reached a 20y high

Figure 9: Shanghai silver backwardation continued after holiday