东吴证券 东吴证券研究所 宏观经济 中国经济 北交所五周年专题之一：制度新设到市场成形，规模扩容与高波动并存

摘要

东吴证券在北交所设立五周年节点发布专题复盘：设立前国内多层次资本市场呈"两头强、中间弱"格局，新三板存在流动性困境突出、分层培育效能不足、融资功能受限三大痛点，北交所于2021年9月3日成立、11月15日开市，是中国第一家公司制证券交易所，遵循"错位发展、互联互通、层层递进"原则，经历2021年落地起步、2022-2024年制度完善、2025-2026年提质升级三个阶段。 市场规模实现三倍级跨越，上市公司由开市之初81家、总市值不足3000亿元增至2026年超300家、超8000亿元，截至2026年8月25日为338家、8234亿元；专精特新企业占比达80%，工业板块超140家、市值超3000亿元，呈典型"小而专"特征。 投资者端2026年合格投资者数量突破千万户、机构持续入场，但保险、社保、年金等长线资金配置比例仍偏低。 流动性显著改善，日均成交额由2021年低于10亿元提升至2025-2026年200~300亿元区间，2024-2026年日均换手率维持5-7%，但呈"头部集中、尾部偏弱"分层，北证50成分股贡献全市场近4成成交额、半数以上尾部标的日均成交额不足680万元。 行情上北证50自起始至2026年8月26日仅累计上涨6.8%，却历经开市适应、改革蓄力、政策资金共振、估值消化回归四个阶段的高波动；当前北证50 PE(TTM)35.45倍、PB 4.23倍，北证专精特新PE(TTM)60.79倍、PB 6.45倍，报告将其定性为"制度红利+成长+稀缺"组合定价、估值重估主导行情。 投资上，报告认为2026年上半年深度调整后市场已进入全年左侧布局关键窗口，建议沿AI+产业链、半导体、商业航天、机器人、固态电池、其他高端制造六条高景气主线把握弹性机会，并提示政策不及预期、流动性、盈利不达预期三大风险。

主要观点

• 设立背景：北交所设立前国内多层次资本市场"两头强、中间弱"，新三板长期面临流动性困境突出、分层培育效能不足、融资功能受限三大核心痛点，大量细分领域隐形冠军滞留场外，北交所应运而生。

• 北交所于2021年9月3日正式成立、2021年11月15日开市，是经国务院批准设立、受中国证监会监督管理的中国第一家公司制证券交易所，开市时平移新三板精选层81家企业作为首批上市公司。

• 构建差异化制度框架：遵循"错位发展、互联互通、层层递进"核心原则，制度体系平移新三板精选层规则并优化升级，在定位、上市标准、融资机制、市场衔接四方面区别于沪深交易所。

• 制度包容性突出：4套上市标准门槛最低、市值起点仅2亿元；小额快速融资规模≤1亿元且≤净资产20%、受理后2个工作日决定、全程约1个月（2026年7月拟将上限由1亿提至2亿），2026年3月首单落地、7月海能技术从受理到获批仅18天。

• 发展呈三阶段演进：2021年落地起步、2022-2024年制度完善（2023年2月20日做市交易启动、2023年9月1日"深改19条"发布、2024年4月22日启用920号段）、2025-2026年提质升级（2025年10月9日全面切换920、2026年7月10日首批6只私募债挂牌27.6亿元）。

• 市场规模实现三倍级跨越：从2021年开市初期81家、不足3000亿元总市值增至2026年超300家、超8000亿元总市值，截至2026年8月25日达338家、8234亿元；上市公司全部源自新三板创新层，储备充足、扩容持续性强。

• 典型"小而专"市场：专精特新企业占比达80%、显著高于科创板、创业板、主板；工业板块按家数与市值占绝对主导，超140家、超3000亿元，信息技术与原材料分列第二、第三，科技属性体现为产业链细分技术环节。

• 投资者群体持续壮大：2026年合格投资者数量突破千万户，公募、社保、保险、QFII、券商资管等配置比例持续提升，指数产品扩容降低配置门槛；但散户交易占比仍高，保险、社保、年金等长线资金配置比例依旧偏低。

• 流动性呈"头部集中、尾部偏弱"结构性分层：北证50成分股贡献全市场近4成成交额，资金向20-50亿市值细分龙头集中；半数以上尾部标的日均成交额不足680万元，2026年8月次新股成交额占比一度高达30%+。

• 定价逻辑：级别最大的行情全部建立在重大制度改革落地基础上，北交所为"制度红利+成长+稀缺"组合定价、估值重估主导行情；最新北证50 PE(TTM)35.45倍、PB 4.23倍，北证专精特新PE(TTM)60.79倍、PB 6.45倍，并非纯低估值市场。

• 投资建议：截至2026年8月25日北交所已扩容至338家、8234亿元总市值，市场形成"专精特新主阵地""小而专""制造偏重"共识；2026年上半年深度调整后，伴随改革预期升温、中长期增量资金入市通道实质性打开、新股质量系统性提升，市场已进入全年左侧布局关键窗口。

论述逻辑

• 设立链条：沪深主板、科创板、创业板上市门槛偏高+新三板流动性困境、培育效能不足、融资受限→多层次资本市场中间层缺位→北交所2021年落地承接新三板精选层并优化升级规则，聚焦服务创新型中小企业与专精特新→形成区别于沪深交易所的差异化制度供给。

• 扩容链条：北交所上市公司全部源自新三板创新层、梯度培育模式验证→公司数与市值三倍级增长（81家/不足3000亿→超300家/超8000亿）→行业覆盖广度、指数代表性、机构配置容量提升→合格投资者突破千万户叠加机构入场→日均成交额与换手率量级抬升；但供给扩容快于长线资金入场节奏→流动性头部集中、尾部偏弱成常态矛盾。

• 行情与配置链条：重大制度改革（深改19条等）+公募、ETF、做市增量资金+高景气行业需求爆发+低估值起点→估值重估催生2024.09-2025.09大级别行情→估值跑在盈利兑现之前→2026年快速再定价、深度回撤→五周年被定位为"第一轮建制完成、第二轮质量重估开启"节点→2026年上半年深度调整叠加改革预期、增量资金通道打开、新股质量提升→进入全年左侧布局关键窗口→沿新质生产力六条高景气主线配置弹性标的。

关键展望

• 报告将北交所五周年定位为"第一轮建制完成、第二轮质量重估开启"的节点，后续需验证流动性改善能否持续、机构化能否深化、优质供给能否继续、盈利兑现能否承接估值。

• 时间窗口：2026年上半年市场深度调整后，报告认为市场已进入全年左侧布局的关键窗口。

• AI+产业链：AIPC与AI智能硬件进入量产落地周期，硬件出货拉动上游元器件、整机厂商业绩兑现。

• 商业航天：长十乙、朱雀三号等可回收火箭纷纷验证成功，2026年是产业兑现验证年。

• 机器人：人形机器人量产落地拐点，特斯拉Optimus、智元、优必选、小鹏等头部整机厂由样机→小批量试产→万台级量产爬坡。

• 固态电池：国内固态国标落地，固态研发与中试线建设持续，产业化量产逐步逼近。

• 风险提示：政策推进不及预期风险（融资渠道受限、市场预期转弱，减持规则、转板机制等监管调整或引发短期波动）、流动性风险（容量有限、资金集中于少数热门股，低流动性可能引发"流动性陷阱"，首日涨跌幅无限制、后续30%涨跌幅限制）、企业盈利不达预期风险。

推荐标的

• 报告为北交所五周年专题，未给出个股评级与目标价，以"建议关注标的"形式沿六条高景气主线列示北交所标的，并附建议关注标的汇总表（截至2026年8月25日，含市值、2025年营收与归母净利润及同比、26Q1业绩、PE、PB等指标）。

• AI+产业链（AIPC与AI智能硬件量产落地）：并行科技（算力）、曙光数创（数据中心）、海达尔（服务器）、雷神科技（AIPC）、蘅东光（AI数据中心无源光器件）、觅睿科技（AI视觉终端）。

• 半导体（行业周期回暖、国产自主可控加速）：中科仪（半导体真空泵）、天马新材（HBM用氧化铝粉体）、凯德石英（半导体石英玻璃制品）、凯华材料（半导体环氧粉末）、锦华新材（半导体清洗液）、华岭股份（半导体测试服务）、同惠电子（半导体元器件测试仪器）、赛英电子（功率半导体模块配套）、鸿仕达（智能柔性生产线）、锐翔智能（FPC智能制造装备）、佳先股份（光刻胶）、万源通（PCB印制电路板）。

• 商业航天（可回收火箭验证成功、2026年产业兑现验证年）：星图测控（数字太空科技服务）、天力复合（复合金属材料）、民士达（芳纶纸）、富士达（射频电缆）、创远信科（卫星测试仪器）、星辰科技（航天伺服）、连城数控（太空光伏）。

• 机器人（人形机器人量产落地拐点）：鼎智科技（电机）、丰光精密（谐波减速器）、苏轴股份（RV减速器）、三协电机（电机）、开特股份（传感器）、奥迪威（柔性触觉传感器）。

• 固态电池（固态国标落地、产业化量产逐步逼近）：纳科诺尔（固态干法电极、等静压、锂带压延、转印等设备）、灵鸽科技（物料自动化处理系统、固态电解质整线设备等）、美德乐（智控轮、磁驱及混合动力输送系统等）、利通科技（温等静压设备）、远航精密（镍箔、镍基集流体）。

• 其他高端制造（新能源车与工程机械出海高增、核心零部件国产替代加速）：万通液压（液压油缸）、明阳科技（汽车座椅）、林泰新材（变速箱摩擦片）、泰凯英（无人驾驶）。