摩根士丹利：能源与材料 | 亚太：硫磺、镍与燃料——能源冲击持续，霍尔木兹海峡重开后影响不减

原标题：Energy and Materials | Asia Pacific: Sulphur, Nickel & Fuel

摘要

摩根士丹利认为，能源冲击正在持续，即使霍尔木兹海峡重新开放，影响也不会消退。这将使燃料市场保持紧张，推高印尼镍的成本曲线，并提升亚洲炼油利润率。更高的能源价格将传导至食品、科技和电池供应链。中国禁止硫酸出口（继上月减少燃料出口之后）增加了印尼矿商加工镍矿的成本，而多国燃料市场禁令给全球能源供应链带来挑战。柴油和硫磺现在正影响金属、煤炭、塑料、半导体、化肥甚至电池。硫磺价格已升至比2022年水平高出20-25%，但其用于生产硫酸（多种科技、金属、电池供应链中的清洁剂）的用途尚未被充分认识。印尼镍矿商（印尼生产全球约60%的镍）如UNTR面临成本进一步上升的挑战，因柴油、硫磺和电力成本上涨。亚洲燃料炼油商将因硫磺价格上涨而获得每桶0.3美元（即5-7%）的更高收益。

主要观点

• 能源冲击将持续，即使霍尔木兹海峡重新开放，影响也不会消退。
• 燃料市场将保持紧张，印尼镍的成本曲线将上升，亚洲炼油利润率将提高。
• 更高的能源价格将出现在食品、科技和电池供应链中。
• 中国禁止硫酸出口（继上月减少燃料出口之后）增加了印尼矿商加工镍矿的成本。
• 多国燃料市场禁令给全球能源供应链带来挑战，柴油和硫磺影响金属、煤炭、塑料、半导体、化肥和电池。
• 硫磺短缺的原因：1）亚洲一半的海运硫磺通过霍尔木兹海峡；2）亚洲燃料炼油商降低开工率以管理有限的储罐空间和减少原油供应。
• 硫磺价格已升至比2022年水平高出20-25%。
• 印尼镍矿商（印尼生产全球约60%的镍）如UNTR面临成本进一步上升的挑战，因柴油、硫磺和电力成本上涨。
• 印尼矿商管理层预计仍将处于全球成本曲线的低端。
• 亚洲燃料炼油商生产硫磺作为副产品，由于柴油裂解价差仍高，提高产量的动力有限。
• 燃料炼油商将因硫磺价格上涨而获得每桶0.3美元（即5-7%）的更高收益。
• 印尼2025年进口硫磺540万吨/年，同比增长48%；进口硫酸110万吨/年。印尼是全球第三大硫磺进口国（主要来自中东和加拿大），仅次于中国。
• 电池、镍及相关供应链的增长是消费上升的关键，而新的燃料炼油产能有限。
• 硫酸需要许可证，因此需求转向进口硫磺（无需许可证）。渠道检查显示印尼硫磺库存约一个月左右。
• 燃料炼油商产出中约4-8%为硫磺，被视为副产品，多数炼油商因负利润率而希望降低产量。即使当前柴油和汽油利润率较高，硫磺价格（尽管4月再次上涨40%）仍不足以使亚洲硫磺生产经济性变得有利可图。

论述逻辑

能源冲击（霍尔木兹海峡事件）导致燃料市场紧张，推高柴油和硫磺价格。中国禁止硫酸出口进一步收紧硫磺供应，增加印尼镍矿商加工成本。印尼镍矿商（全球60%镍产量）成本上升，但管理层预计仍处于成本曲线低端。亚洲燃料炼油商因柴油裂解价差高而无意增产硫磺，反而因硫磺价格上涨获得额外收益。最终，能源价格通过硫磺和燃料传导至金属、电池、科技、化肥等供应链。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

报告明确提及印尼镍矿商UNTR面临成本上升挑战，但未给出评级或目标价。其他公司未明确覆盖。

关键图表

Exhibit 1: Energy, Chemicals, Metals, Tech: The linkages

Exhibit 2: Asia: Assessing how Asian economies are navigating the current energy dislocation

Exhibit 3: Summary of mitigation measures announced across energy/fuel consumption globally