杰富瑞：中国科技：世界人工智能大会显示政策更务实，数据与半导体成为焦点

摘要

杰富瑞认为，中国的 AI 战略正围绕开源模型、向新兴市场输出 AI、算力与绿色能源，以及参与国际标准和治理合作展开，并与“一带一路”形成互补。 开源路线可能不利于模型商业化，却能降低新兴市场的使用门槛，并可能对美国闭源模型形成定价压力；报告预计美国最可能收紧 AI 芯片出口管制，并要求先进模型加入反蒸馏功能。 算力和半导体仍是战略成败的关键，报告判断未来大规模晶圆厂资本开支的可能性较高，并将逻辑与存储晶圆产能视为最大投资领域。 技术路径方面，华为 Atlas 950 SuperPoD 连接 1,024 颗昇腾 950 GPU，提供 107.52 TB/s 内存带宽和 2 EFLOPs 算力，但功耗达到 1.7MW、为 NVIDIA Vera Rubin NVL72 的 7.4 倍，因此数据中心运营商也可能受益。 中国 GPU 厂商还在探索以混合键合堆叠四层 DDR5，应对 HBM 约束，目标带宽为 20+ TB/s。 数据方面，中国正通过数据要素政策、数据管理机构和可能设立的中央国企，加快高质量数据的收集、标注与交易，同时中国 AI 产品在智能体编排和工具调用等 harness 能力上表现较强。 应用端仍呈分化：AI 手机面临体验差异不足、生态封锁和高内存价格等挑战；机器人仍占 WAIC 约 25% 的展览面积，但行业正从人形机器人转向成本更低、更易商业化的轮式机器人。 报告首选 AMEC、SMIC 和 VNET，并在披露中将 AMEC、NVIDIA 标为 BUY。

主要观点

• 中国 AI 政策的核心是维持开源模型路线，向新兴市场输出 AI、算力和绿色能源，并推动国际标准与治理合作。

• 中国希望构建对华友好的新兴市场生态；这一战略与“一带一路”互补，但开源模式对模型商业化相对不利。

• 报告称 Kimi 3 的智能水平目前仅落后 Anthropic Fable 5 约 5%，认为中国开源模型可能压低美国闭源模型价格，同时提高新兴市场可负担性。

• 算力与半导体是中国 AI 战略的关键成功因素，报告认为未来出现大规模晶圆厂资本开支的可能性较高。

• 华为 Atlas 950 SuperPoD 通过 2,048 个低功耗光模块连接 1,024 颗昇腾 950 GPU，下一代规划连接 8,192 颗 GPU。

• Atlas 950 SuperPoD 的内存带宽为 107.52 TB/s、算力为 2 EFLOPs，高于 Vera Rubin NVL72 的 20.7 TB/s 和 1.4 EFLOPs，但其 1.7MW 功耗是后者的 7.4 倍。

• 两家中国 GPU 厂商采用混合键合，在 GPU 上堆叠四层 DDR5，以缓解 HBM 约束，并认为带宽可达 20+ TB/s、接近 HBM4。

• 这类完全本地化 GPU 方案仍基于 14nm，因而更侧重内存带宽而非计算能力，需求可能主要来自智能体 AI 推理。

• 中国正在追赶数据生成、标注和智能体 harness 能力；报告预计今年可能成立一家中央国企，促进跨行业高质量可靠数据集的收集、标注与交易。

• AI 手机仍面临较大挑战，包括相较云服务缺少足够差异化、互联网平台可能封锁 API、硬件供应链议价能力不足及内存价格高企。

• 机器人约占 WAIC 展览面积的 25%，高于上年；人形机器人展示明显减少，产业重心转向成本更低、更容易商业化的轮式机器人。

• 杰富瑞认为人形机器人距离成熟可能仍有 5 年，制约因素包括算力、昂贵内存、过热、灵巧手以及减速器等。

论述逻辑

• 中国希望建设对华友好的新兴市场 AI 生态 → 需要坚持开源并输出 AI、算力和绿色能源 → 模型商业化承压，但新兴市场可负担性提高并可能压低美国闭源模型价格 → 美国可能进一步强化芯片出口管制与反蒸馏要求。

• 开源生态扩张依赖可获得的算力 → 中国通过光互连超级节点与 3D DDR5 堆叠绕开先进制程和 HBM 限制 → 方案更偏重内存带宽且耗电较高 → 逻辑、存储晶圆产能及数据中心成为主要投资方向。

• 公开文本数据趋于耗尽且企业数据多为专有资产 → 中国加强数据收集、标注和交易体系，并利用较低的专业人员成本 → 再叠加上下文管理、子智能体编排和工具调用等 harness 能力 → 提升智能体产品化与实际性能。

• 人形机器人受算力、内存、散热和关键零部件约束 → 商业化时间更远 → 展会和产业关注转向低成本轮式机器人 → 更务实的产品路线意味着行业风险降低。

关键展望

• 报告判断中国 AI 战略将带来较高概率的大规模晶圆厂资本开支，逻辑和存储晶圆产能是最重要的投资领域。

• 美国最可能采取两项回应：收紧出口管制以防 AI 芯片转入中国，并要求美国 AI 厂商在先进模型中加入反蒸馏功能。

• 报告预计今年可能设立一家中央国企，推动跨行业高质量可靠数据集的收集、标注与交易。

• 华为下一代 Atlas 超级节点规划连接 8,192 颗 GPU；中国 GPU 厂商探索的四层 DDR5 堆叠方案目标带宽为 20+ TB/s。

• 报告认为人形机器人可能仍需约 5 年，而轮式机器人因生产难度较低、成本更具竞争力，更容易实现商业化。

• AMEC 目标价为人民币 415.00 元，基于 2026E/2027E 市盈率 80 倍/58 倍；主要风险包括美国进一步制裁、客户扩产或海外获客慢于预期，以及新设备开发慢于预期。

• NVIDIA 目标价为 300 美元，对应杰富瑞 CY28E 每股收益 14.14 美元的 21 倍；风险包括竞争加剧、数据中心资本开支放缓和汽车平台爬坡慢于预期。

推荐标的

• AMEC（Advanced Micro-Fabrication Eqp Inc China，688012 CH）：报告首选，披露评级为 BUY、价格为 CNY350.69，目标价人民币 415.00 元；逻辑是中国 AI 战略将扩大晶圆产能投资。

• SMIC（Semiconductor Manufacturing International Corporation）：报告首选；港股目标价以 2026E 市净率 4.0 倍为基础，A 股目标价以 2026E 市净率 7.0 倍为基础，PDF 文本未给出具体目标价数字。

• NVIDIA（NVDA）：披露评级为 BUY、价格为 202.81 美元，目标价为 300 美元，对应 CY28E 每股收益 14.14 美元的 21 倍。

关键图表

图1. 图表