摩根士丹利 南非岩石：缓慢前行

摘要

本篇为 RMB Morgan Stanley（摩根士丹利）2026年8月26日发布的 'SA Rocks | Europe' 金属与采矿周报，封面专题对照2023年11月南非交通部《货运物流路线图》设定的里程碑与2026年8月的实际进度，结论是改革明显落后于原定时间表但已取得实质进展：TRIM 于2024年10月作为运营部门启动、2026年初独立为子公司，首份网络声明2024年12月发布（第4版预计2026年底出台），《运输经济监管法》2024年签署后 TER 落地截至2026年6月仍在推进。 第三方准入方面，槽位申请2024年12月20日开放、2025年2月27日关闭，2025年8月获准接入，至2026年年中6条走廊共41个槽位分配给11家TOC，但首批运营预计要到2026年底或2027年4月1日；9,098公里B网RFI于2026年8月发布（响应截止9月30日），ROSCO租赁公司采购流程2026年6月启动。 随附图表册（价格截至2026年8月25日）显示 LME铜年初至今+16%、COMEX铜+18%、纽卡斯尔动力煤+29%、钼+51%、中国56.5%氢氧化锂+43%；过去12个月白银股大涨（LBMA银+79%、First Majestic +138%）而62%铁矿石基准仅+3%。 图册另覆盖中国宏观（M1/M2、信贷、PMI、FAI）、铜/铝/铁矿石/煤炭库存与持仓、欧美中钢厂毛利及产量等高频指标。 覆盖标的：AngloGold Ashanti（E，ZAc 189,000）、Gold Fields（E，ZAc 77,293）、Harmony Gold（'0'/O，ZAc 35,854）。

主要观点

• 总评：南非铁路改革自成为政策以来进度未按原定时间表推进，但确有实质进展；行业观点为 EEMEA 金属与采矿 In-Line。

• 基础设施管理机构已落地：TRIM 于2024年10月作为运营部门启动（原计划2023年10月设临时机构、2024年3月独立成公司），并于2026年初成为独立子公司。

• 网络声明（Network Statement）：首份已于2024年12月发布（原定2023年11月），第4版正在定稿，预计2026年底发布。

• 运输经济监管机构（TER）：原定2024年4月完成立法并设立；《运输经济监管法》2024年已签署，TER 的落地工作截至2026年6月仍在推进中。

• 私营运营启动大幅滞后：原定2024年5月前开始运营；实际槽位申请2024年12月20日开放、2025年2月27日关闭，2025年8月获准接入，首批运营目前预计2026年底或2027年4月1日开始。

• 网络运力分配已完成（原定2024年7月）：至2026年年中，6条走廊共41个槽位分配给11家列车运营公司（TOC）；相对 Transnet 运营的槽位数量非常小，但显示进展，且独立 TOC 尚未实际开始运营，TRIM 也仍需从 Transnet 完全分拆。

• 支线与机车租赁两条线仍在推进：9,098公里 B-Network 的 RFI 于2026年8月发布、私营部门响应截止2026年9月30日（原定2024年7月发布招股书）；ROSCO 合资（原定2024年4月）方面，'The Leasing Company' 采购流程已于2026年6月启动。

• 改革的意义在于大宗出口商：对 ARM、Exxaro、Glencore、Kumba、Thungela 尤为重要；南非铁路基础设施庞大但严重利用不足，释放铁路运量可为这些公司提供增长路径。

• 金属价格周报（截至2026年8月25日）：年初至今 LME铜+16%、COMEX铜+18%、理查兹湾动力煤+22%、纽卡斯尔动力煤+29%、钼+51%、中国56.5%氢氧化锂+43%、白银+4%；近一周白银与铂金均+8%、黄金+1%、铁矿石+1%。

• 过去12个月股票回报剧烈分化：白银系 LBMA银+79%、First Majestic +138%、Americas Silver +139%、Penoles +96%；铁矿石基准（62%Fe 华北）仅+3%，但个股 Min Res +99%、力拓+73%，Kumba 仅+6%、Fortescue +1%、Ferrexpo -50%、Zanaga -60%；LME铝+23%背景下 Century Aluminum +98%、俄铝 -20%。

关键展望

• 首批第三方列车运营预计2026年底或2027年4月1日开始，是改革落地的关键验证点。

• 网络声明第4版预计2026年底发布。

• 9,098公里 B-Network RFI 的私营部门响应截止2026年9月30日；ROSCO 'The Leasing Company' 采购流程已于2026年6月启动。

• TER 落地工作截至2026年6月仍在推进；本篇价格与估值基准日为2026年8月25日（全球评级分布数据截至2026年7月31日）。

• 报告未对改革完成后的铁路运量、相关公司盈利或运价给出量化预测。

推荐标的

• AngloGold Ashanti plc（ANG J.J）：评级 E（Equal-weight），目标价 ZAc 189,000（报告标注日期 2023/10/18）。

• Gold Fields Limited（GFI J.J）：评级 E（Equal-weight），目标价 ZAc 77,293（报告标注日期 2026/4/16）。

• Harmony Gold Mining Company Ltd（HAR J.J）：评级栏显示为 '0'（按报告缩写体例应为 Overweight 的 'O'），目标价 ZAc 35,854（报告标注日期 2026/4/16）。

• 行业观点：EEMEA 金属与采矿 In-Line；报告点名铁路改革对 ARM、Exxaro、Glencore、Kumba、Thungela 尤为重要，但未给出这五家的评级或目标价。