德意志银行：德银 日本宏观与固定收益策略：每周宏观与固定收益策略

摘要

德意志银行（Deutsche Securities）2026年8月28日的日本宏观与利率周报以「2027财年逾130万亿日元的预算请求是扩张还是收缩」为本周图表主题。 报告指出预算请求只是支出端的临时草案，FY25含补正案的最终预算为133.5万亿日元，表面上130万亿+的请求经名义GDP增长调整后似乎偏紧缩，但该判断依赖无明细请求、无补正预算的不现实假设。 策略组的工作假设约为135万亿日元，应视为FY2027支出的下限而非上限；收入端食品消费税率自2027年4月起由8%降至1%，每年减收约5.8万亿日元，基准情形下新发JGB将由FY2026初始的29.6万亿日元升至30万亿日元区间。 但财务省已连续两年削减超长期供给、日历口径市场发行降至168.5万亿日元，并预计2027年4月起第三次削减，增量融资集中于短中期JGB、零售国债与提前偿还债，供给压力集中在曲线前端与中段而非超长期。 鉴于10年期约2.9%收益率中约1.8%已是期限溢价，寿险连续两个月净买入超长期、外资由卖出中段转向买入超长期，报告不推荐追陡，维持5s20s平坦化为核心推荐（当前161bp、目标125bp），并保留30年payer尾部保护。 财政扩张进一步支撑日本央行于2026年10月、2027年1月与4月的加息路径，终端利率1.75%。 关键验证点为8月底请求截止、9月初财务省汇总、9月17-18日BOJ会议及12月底的初始预算与JGB发行计划。

主要观点

• 本周图表主题：2027财年一般会计预算请求总额预计超过130万亿日元；判断其扩张或收缩需准确理解五个指标——预算请求、初始预算、补正预算、决算（均反映预算规模）以及作为国际比较标准的SNA口径支出。

• 表面上或偏紧缩但结论为时尚早：FY25含补正案的最终预算为133.5万亿日元，考虑期间名义GDP增长后130万亿+的请求乍看甚至偏紧，但这依赖「无明细请求且年内无补正预算」的不现实假设。

• 支出倾向上修：未指定金额的明细请求主要是政府裁量决定的政策性支出，会在政府内部审议中具体化并推高总额；若明细请求达数万亿日元，FY27预算在请求阶段即已超过FY25最终预算（含补正），叠加补正预算后还将进一步攀升。

• SNA口径中央政府支出常低于一般会计决算：SNA将一般会计与特别会计间的资金转移视为相互抵销的内部交易，且一般会计支出中的债务偿还成本被归类为不产生附加价值的金融交易而剔除。

• 策略组将预算请求定性为财政规模的「下限而非上限」：FY2027一般会计请求将超130万亿日元、连续第四年创纪录新高，德银经济学家采用约135万亿日元的工作假设；考虑明细请求、无上限投资分配及把经常性措施前置进初始预算的政策转向，该数字只是年末预算流程的保守起点。

• 制度框架不对称偏向上修：7月30日内阁批准的请求基准对新建「强韧繁荣日本（Strong and Prosperous Japan）」投资分配不设上限，社保以外裁量支出可请求较上年高20%；这是7月21日基本方针「负责任且积极的财政政策」下首个预算流程；参考FY2026先例——请求122.4万亿日元仅被微减至初始预算约122.3万亿日元。

• 收入端挑战更大：食品消费税率自2027年4月起由8%降至1%，年减收约5.8万亿日元；首相承诺不以赤字国债为该措施融资但尚未给出对应财源；支出上修与收入下修共同支撑基准情形——新发JGB将由FY2026初始的29.6万亿日元升至30万亿日元区间。

• FY2026参照系：初始预算约122.3万亿日元、税收预计创纪录的83.7万亿日元，但新发JGB仍五年来首次增加至29.6万亿日元；总发行量180.7万亿日元，含135.8万亿日元借换债与13万亿日元FILP债。

• 债务付息形成「收益率—财政」反馈机制：付息费由FY2025初始预算的28.2万亿升至FY2026的31.3万亿日元，FY2027请求阶段据报道将达36万亿日元区间；FY2026预算假设利率3.0%已成为10年期均值的财政门槛，德银利率路径预测FY2026平均约2.87%、仅略低于该门槛；利率升100bp首年仅增加约0.6万亿日元利息支出，但假设利率逐步向市场水平上调将持续推高请求总额。

• 供给结构比总量更关键：财务省已连续两年削减超长期供给，日历口径市场发行量降3.8万亿至168.5万亿日元、零售国债发行增至5.9万亿日元；德银假设2027年4月起第三次削减超长期、日历总额维持168.5万亿不变，增量资金加权于短中期JGB、零售国债与提前偿还债——财政供给压力集中在曲线前端与中段而非超长期。

• 不建议以做陡表达财政扩张论点、倾向逢陡反向操作：期限分配是财务省可控的政策变量，边际发行不必集中于超长期；残差分解显示10年期约2.9%收益率中仅约1.0%反映预期政策利率、约1.8%为溢价，财政风险已在估值中相当程度体现；寿险连续两个月净买入超长期JGB，外资已由卖出中段转向买入超长期期限。

• 核心推荐与风险控制：财政扩张应进一步支撑BOJ于2026年10月、2027年1月与4月的加息路径、终端利率1.75%，并施压 likely 吸收增量供给的中段；维持5s20s平坦化（当前161bp、目标125bp）为核心推荐；主要风险是财政体制变化——仅当明细请求落地叠加大规模补正并最终迫使BOJ无偿购债时，平坦化才进入止损状态，故保留30年payer尾部保护。周报附录另以图表监测东京CPI与服务通胀、DB日美Nowcast指数（日本衰退阈值-0.3）、10日口径贸易、组合投资流动、OIS远期与盈亏平衡通胀、IMM日元头寸等。

论述逻辑

• FY2027预算请求超130万亿日元（连续第四年创纪录）→ 请求仅为支出端临时草案且制度不对称偏向上修（投资分配无上限、裁量支出可+20%、明细请求待年末计价，FY2026先例仅由122.4微减至122.3万亿）→ 约135万亿的工作假设应视为下限而非上限 → 叠加食品消费税8%→1%年减收约5.8万亿日元 → 支出上修+收入下修 → 新发JGB由29.6万亿升至30万亿+区间 → 但财务省连续两年削减超长期、日历发行降至168.5万亿且预计2027年4月第三次削减，增量供给集中于短中期/前端/中段 → 超长期边际供给不增，且10y约2.9%中约1.8%已是期限溢价、寿险与外资持续买入超长期 → 做陡逻辑不成立，倾向逢陡反向；财政扩张支撑BOJ加息至终端利率1.75%，同样施压承接增量供给的中段 → 维持5s20s平坦化（161bp→125bp）为核心推荐，并以30年payer尾部对冲财政体制变化与BOJ被迫无偿购债的尾部风险。

关键展望

• 第一组验证点：8月底FY2027预算请求截止、9月初财务省汇总各府省请求。

• 2026年9月17-18日日本央行货币政策会议。

• 12月底公布初始预算与JGB发行计划，重点是是否纳入第三次超长期发行削减。

• BOJ加息路径：2026年10月、2027年1月、2027年4月，终端利率1.75%。

• 2027年4月起食品消费税率降至1%（年减收约5.8万亿日元）；德银并假设2027年4月起第三次削减超长期发行、日历口径发行总额维持168.5万亿日元不变。

• 5s20s平坦化目标125bp（当前161bp）；止损条件明确限定为财政体制变化（明细请求+大规模补正最终迫使BOJ无偿购债）触发。

推荐标的

• 5s20s利差平坦化交易（flattener）：维持为首要推荐，当前161bp、目标125bp；理由是财政供给压力集中于前端与中段而非超长期、10y约2.9%中约1.8%已是期限溢价、BOJ加息路径施压中段。

• 保留30年期payer（ payer tails）作为尾部保护，对冲财政体制变化、BOJ被迫无偿购债导致平坦化进入止损状态的情景。

• 不推荐追陡（不建立陡峭化头寸）：若市场因135万亿日元标题数字抛售超长期并建立做陡头寸，德银倾向反向操作。

• 本报告为宏观与利率策略周报，未涉及个股或发债主体评级；推荐均为JGB收益率曲线层面的策略交易。