高盛 福斯特（603806）26年第二季度混合低批量和高利润：PCB 上调指引；重申买入

摘要

客户拓展方面，福斯特为深南电路全系列PCB封装材料主供应商（占其采购份额超50%），并自4月起向胜宏科技交付AI服务器HDI膜、近两个月出货持续上行。 基于更强的PCB利润率指引，高盛将2026E-2030E EBITDA平均上调1%，预测2026E EBITDA为27.60亿元、EPS为0.77元（对应19.8倍P/E）；主要风险为光伏装机不及预期、产能扩张与高端非光伏业务进展慢于预期及树脂等原材料供应中断。

主要观点

• 2Q26 EBITDA为6.81亿元人民币，环比+55%、同比+78%，但仍较高盛预期（7.83亿元）低13%，主要受光伏胶膜出货疲软拖累。

• 量的缺口被强于预期的毛利率部分抵消：2Q毛利率达20%（环比+6pp），超出高盛预期的15%。

• 业绩会上管理层指引：3Q26/4Q26光伏胶膜出货环比+30%/+20%，毛利率目标稳定在20%；DFR感光干膜2026-2027年出货同比+30%、毛利率扩张至超过33%。

• 胶膜毛利率由1Q的14%升至2Q的20%，源于能源驱动的树脂涨价；管理层计划通过提升海外高毛利出货占比（2026年目标30-40%、2025年为20%）及低银等新兴封装技术（较常规产品溢价5-10pp）维持毛利率。

• PCB封装材料（DFR）2Q26出货环比+10%至5,700万平米，毛利率显著扩张至33%（1Q为25%）；产能利用率由66%升至72%，因产品规格多样的生产损耗已属接近满产。

• PCB展望强劲：2H26出货环比续增，重申2026/2027年至少同比+30%的增长目标，200万平米新产能定于2H26投产；全球出货份额目标三年内由2025年的10%升至30%。

• 客户拓展按计划推进：深南电路方面福斯特仍是全系列PCB封装材料主供应商、占总采购份额超50%；胜宏科技自4月起接收AI服务器HDI膜交付，量尚小但近两个月持续上升。

• 估值快照：市值395亿元人民币/59亿美元，现价15.16元（8月19日收盘）、目标价21元、上行空间38.5%；高盛预测2026E-2028E EBITDA为27.60/36.41/52.92亿元，EPS为0.77/1.03/1.58元，对应P/E 19.8/14.8/9.6倍，并购概率评级为3（低）。

关键展望

• 近期验证点：3Q26/4Q26光伏胶膜出货环比+30%/+20%、毛利率维持20%（管理层指引，高盛采纳为预测）；管理层提到8月订单强劲、9月延续复苏趋势。

• 中期验证点：DFR感光干膜2H26出货环比持续增长、2026/2027年至少同比+30%，毛利率自2Q26的33%继续扩张，200万平米新产能2H26投产。

• 评级与目标价：重申买入，12个月目标价21元（前值20元，上一报告日2026年7月26日目标价20.00元、收盘价13.75元），现价15.16元（2026年8月19日收盘）隐含38.5%上行空间。

• 关键风险：1）光伏装机不及预期导致产能利用率与胶膜ASP下行；2）产能扩张慢于预期；3）高端非光伏业务（如AI-PCB、固态电池封装等）发展慢于预期；4）供应中断导致树脂等原材料采购趋紧。

推荐标的

• 深南电路（报告提及的客户，本报告未给评级）：福斯特仍为其全系列PCB封装材料的主供应商，占总采购份额超50%。

• 胜宏科技（报告提及的客户，本报告未给评级）：4月起开始交付AI服务器HDI膜，当前量仍小，但过去两个月出货呈上升趋势。

• 高盛该覆盖 universe 还包括：大全能源、福莱玻璃（A/H）、协鑫科技、隆基绿能、深圳SC New Energy、阳光电源、苏州迈为、通威、新疆大全、信义光能（本报告未给出上述个股的单独评级与目标价）。

关键图表

图1. 福斯特2Q26业绩比较