伯恩斯坦：全球航空科技：AI去中介化之年？空谈多，行动少（2026年展望）

原标题：Global Air Tech: The year of AI disintermediation? Plenty of talk, limited action (2026 outlook)

摘要

伯恩斯坦认为，AI对GDS的去中介化威胁被夸大，实际影响在本十年内将有限。报告指出，Amadeus和Sabre在2025年分别下跌6%和67%，主因是市场担忧AI工具（如LLM）将取代GDS渠道。但报告强调，变革将缓慢推进，原因包括航空公司风险规避文化、商业协议谈判耗时以及企业旅行粘性。同时，订单管理（Order Management）系统为航空公司和IT供应商带来重大机遇，预计可提升航空公司EBIT利润率2-3个百分点。伯恩斯坦看好Amadeus（评级：跑赢大盘，目标价€87），认为当前估值具有吸引力，中期净利润增长约8%，股息加回购收益率约7%，推动年回报率达中双位数。Sabre（评级：跑赢大盘，目标价$3）同样被超卖。

主要观点

• AI分销是即将到来的新渠道，但影响有限：航空业约每15年出现新分销渠道（2000年代数字直销，2010-2020年代NDC，2020年代末至2030年代AI分销），但AI分销短期内主要蚕食直销渠道，而非GDS。
• 航空公司风险规避：航空公司对分销变革谨慎，因为收入风险高于佣金成本；NDC推出十年后，最佳航司也仅约50%的代理预订通过NDC完成。
• 企业旅行粘性高：GDS收入依赖企业和高街旅行社，这些客户不太可能快速迁移至AI渠道。
• 订单管理（OMS）是重大机遇：Amadeus最大EBITDA贡献来自Air IT，订单管理迁移至少与NDC转型同等重要，预计可提升航司EBIT利润率2-3个百分点（行业通常为个位数）。
• 供应商分享价值：OMS为航司、乘客和IT供应商创造三赢，供应商可从每位乘客获得数十美分增量利润。
• Amadeus研发投入超€10亿/年，有望赢得多数订单管理合同。
• 2026年全球座位容量Q1同比增长4.5%，全年交通量增长预计4-5%，利好航空科技公司。
• GDS单位经济面临压力，但2025年定价上升，2026年预计基本稳定。
• 若AI压缩利润池，Travelport（约20%预订份额）可能面临财务压力，改善市场结构，利好Amadeus和Sabre。
• NDC进展放缓，2025年仅LATAM提高附加费，企业客户仍粘于旧流程。
• 伯恩斯坦对Amadeus和Sabre均给予跑赢大盘评级，认为AI担忧导致的抛售过度。

论述逻辑

报告从市场对AI去中介化的担忧出发，指出GDS面临的历史性威胁（互联网、直连、NDC）均未实现实质性去中介化，AI亦将类似。核心逻辑：航空公司风险规避、商业协议缓慢、企业旅行粘性，使AI分销影响有限。同时，订单管理作为第二波变革，为Amadeus等供应商创造增长机会，抵消分销压力。因此，当前估值提供了买入机会。

关键展望

• 2026年全球航空交通量增长预计4-5%，GDS预订量增长约2%。
• 订单管理合同在2026年有望进一步宣布，欧洲网络集团（如英航、法航、荷航）可能率先迁移。
• Travelport在2026年可能面临现金利息成本上升，需外部融资，若失败则改善市场结构。
• 报告未明确给出时间窗口或风险事件。

推荐标的

• Amadeus (AMS.SM)：评级跑赢大盘，目标价€87，当前€63.18。理由：中期净利润增长约8%，股息加回购收益率约7%，估值折价（2026年PE 17.5倍，2027年PE 15.5倍），订单管理机遇。
• Sabre (SABR)：评级跑赢大盘，目标价$3，当前$1.39。理由：同样因AI担忧被超卖，客户迁移和北美市场改善有望推动增长。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。