东吴证券 中小盘行业深度报告：被动化的边界，ETF规模扩张与中小盘波动特征

摘要

本报告基于2025年9月至2026年9月的样本数据，分析了A股宽基ETF的穿透率及其对市场波动与流动性的影响。 研究发现，被动资金在宽基指数上的分布呈现“大盘高、中小盘低”的梯度，且穿透率并非单调上升，2026年大盘宽基ETF出现显著赎回，而中证2000等小盘指数则逆势扩张。 数据表明，高穿透率阶段市场短期波动更收敛，但被动化难以解释中小盘承接变薄的现象。 报告强调，被动化是重要的背景变量而非主导因素，中小盘配置应回归业绩验证与流动性分层，而非单纯依赖资金标签。

主要观点

• 宽基ETF穿透率呈现“大盘高、中小盘低”的梯度分布。

• 2026年被动资金出现结构性回撤，但中证2000逆势扩张。

• 高穿透率阶段短期波动更收敛。

• 被动化难以解释中小盘承接变薄。

• ETF持仓集中度本身构成风险。

• 中小盘配置应关注业绩验证。

论述逻辑

• 被动资金穿透率（ETF规模/自由流通市值）→ 资金分布梯度与动态变化 → 穿透率高低与波动收敛性的相关性 → 穿透率变化与承接能力（流动性）的对照 → 结论：被动化是背景变量而非主导因素，中小盘配置需回归基本面。

关键展望

• 短期关注流动性分层与成交热度。

• 中期关注成分股盈利兑现。

• 长期将被动化边界视为风险预算。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的。

关键图表

图1. 表 1: 各宽基指数沪市 ETF 覆盖与期末规模（2026 年 9 月 7 日）

图2. 表 2: 五只可核算指数穿透率横截面（2025 年 9 月 1 日—2026 年 9 月 7 日）

图3. 表 3: 四只指数穿透率与同期波动的月度对照（节选）

图4. 表 4: 高、低穿透率两组的波动对照（沪深 300、中证 500、中证 1000）

图5. 表 5: 期末穿透率与波动指标横截面对照

图6. 表 6: 穿透率稳健性检验（基准口径 vs 剔除新 ETF vs 替代口径）