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德意志银行：德银 钢价扩张跟踪：随着欧盟价格回落，美国HRC 继续呈上升趋势

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摘要

德意志银行10月5日发布钢铁价差周度跟踪，维持对钢铁板块的建设性观点：贸易政策支撑西方市场价格与利润率，但需求仍是主要担忧。 美国HRC价格上周上涨USD8/t至USD1375-1385/t区间，年内累计上涨USD380/t，BOF价差升至USD839/t（周环比+USD26/t），EAF价差为USD826/t；中厚板涨至USD1,520-1,535/t，2026年内上涨约USD435/t。 欧盟方面，北欧HRC上周回落EUR4/t至EUR725-735/t，但自7月1日新保障措施实施后至9月中旬曾反弹EUR65/t，目前自6月底累计上涨EUR58/t；德国HRC对BOF成本的价差小幅走阔至USD250/t，仍显著高于周期中位。 欧盟新配额期已于10月1日启动，1.3mt季度HRC配额中已有550kt被使用，土耳其配额全部用尽，印度和越南配额也已消耗相当部分，报告称新框架是欧洲钢铁业的“game-changer”。 原材料价格普跌（铁矿石62% Fe跌至USD90-92/t、澳焦煤跌至USD255-270/t）进一步支撑价差。 首选标的：碳钢为thyssenkrupp（Buy，TP EUR18.0）与Voestalpine（Buy，TP EUR63，估值仅4-5x EV/EBITDA 2026/27-27/28E），不锈钢为Aperam（Buy，TP EUR66）。

主要观点

  • 维持板块建设性观点：贸易政策支撑西方市场价格与利润率，欧盟新保障工具启动后价格反弹，但需求持续是主要担忧。
  • 美国HRC价格继续上行：上周涨USD8/t至USD1375-1385/t区间，年内累计上涨USD380/t，市场情绪受坚实交货周期和国内定价纪律支撑。
  • 美国价差继续扩大：BOF价差USD839/t（周环比+USD26/t），EAF价差（HRC对废钢）USD826/t（+USD8/t）；中厚板涨USD2/t至USD1,520-1,535/t，2026年内上涨约USD435/t。
  • 按周度价格汇总表，美国钢材全线领涨：HRC年内+38%、同比+56%，HDG年内+USD524/t（+43% ytd、+60% y/y），CRC年内+USD431/t。
  • 欧盟价格上周回落但年内仍涨：北欧跌EUR4/t至EUR725-735/t（美元口径因汇率跌USD14/t至USD815-830/t），南欧涨EUR2/t至EUR730-744/t（美元口径跌USD8/t至USD825-830/t）。
  • 欧盟新保障措施带来显著反弹：7月1日新贸易保护工具实施后，北欧HRC至9月中旬上涨EUR65/t，此后有所整固，目前自6月底以来累计上涨EUR58/t。
  • 德国HRC对BOF现金成本价差小幅走阔至USD250/t（上周为USD248/t），主要由原材料价格下跌推动，仍显著高于周期中位水平；边际生产商价差小幅回升、维持在周期中位附近。
  • 中国价格分化：国内螺纹钢涨RMB8/t至RMB3,214/t，HRC跌RMB16/t至RMB3,299/t；HRC出口价USD495-505/t（周跌USD1/t）；计入运输成本和50% S232关税后，隐含美国平价价格为USD900-920/t。
  • 原材料价格普跌：铁矿石（62% Fe）跌USD6/t至USD90-92/t区间（需求前景走弱），焦煤跌USD16/t至USD255-270/t；美国废钢持稳于USD345-355/t，欧洲废钢涨USD3/t至USD345-355/t。
  • 欧盟新保障机制被视为行业“game-changer”：2026年7月1日新保障期开始，国别配额立即实施（好于此前担心的全球配额抢跑），机制不仅约束整体进口市场份额，还在进口方之间向既有贸易伙伴再平衡。
  • 新配额期于10月1日启动：新闻显示1.3mt季度HRC配额中550kt已被使用，土耳其配额全部用尽，印度和越南HRC配额也已消耗相当部分；报告的配额消耗图基于上周数据。
  • 首选标的：碳钢为thyssenkrupp（Buy，TP EUR18.0，潜在催化剂与政策顺风）和Voestalpine（Buy，TP EUR63，高质量组合估值仅4-5x EV/EBITDA 2026/27-27/28E）；不锈钢为Aperam（Buy，TP EUR66，当前现货运行水平下现金流依然稳健、对欧洲复苏弹性强）。

论述逻辑

  • 欧盟自7月1日实施新保障工具并叠加CBAM → 北欧HRC自6月底累计反弹EUR58/t，报告认为贸易保护的显著升级应支撑欧洲价差持续复苏 → 同期铁矿石（USD90-92/t）与焦煤（USD255-270/t）价格下跌 → 德国HRC对BOF成本价差走阔至USD250/t、显著高于周期中位 → 美国方面，坚实交货周期与国内定价纪律推动HRC涨至USD1375-1385/t、年内+USD380/t，BOF价差达USD839/t → 尽管欧洲需求疲软、中东冲突仍是宏观逆风，需求为板块主要担忧 → 贸易政策对西方价格与利润率的支撑占据主导 → 维持板块建设性观点，碳钢首选thyssenkrupp与Voestalpine、不锈钢首选Aperam。

关键展望

  • 欧盟配额观察点：新配额期已于10月1日开始，截至发稿配额消耗（drawdown）尚未被报告，但新闻显示1.3mt季度HRC配额中550kt已用、土耳其配额全部用尽，后续需跟踪各品类、各国配额消耗进度。
  • 欧洲价差前景：报告认为新保障工具标志贸易保护的显著升级，应支撑欧洲价差持续复苏，CBAM将进一步加持。
  • 欧盟新框架的设计目标：不仅约束整体进口市场份额，还在进口方之间向既有贸易伙伴再平衡。
  • 催化剂：thyssenkrupp可能有钢铁领域的催化剂与政策顺风，报告提及即将举行的steel CMD。
  • 需求风险仍在：欧洲需求疲软，中东冲突仍是宏观经济的持续逆风，需求是板块主要担忧。
  • 主要行业风险：全球经济增长不及/超出预期；钢价高于或低于预期；原材料及其他运营成本变动；政府对钢铁贸易的政治影响；扩产项目进展不及预期；并购估值与整合风险。

推荐标的

  • thyssenkrupp（TKAG.DE）：Buy，现价EUR14.01，目标价EUR18.0；碳钢首选，理由是钢铁领域可能的催化剂与政策顺风。
  • Voestalpine（VOES.VI）：Buy，现价EUR44.32，目标价EUR63；防御性与后周期业务模式使其落后同业，但持续产生稳健现金流，高质量组合估值仅4-5x EV/EBITDA 2026/27-27/28E。
  • Aperam（APAM.AS）：Buy，现价EUR41.96，目标价EUR66；不锈钢首选，即使按当前现货运行水平也能产生非常稳健的现金流，并对欧洲复苏具有较强弹性。

关键图表

图1. 德国热轧卷价格与转炉（BOF）热轧卷现金成本对比（平均生产商）

**图1. 德国热轧卷价格与转炉（BOF）热轧卷现金成本对比（平均生产商）**

图2. 美国热轧卷价格与电炉（EAF）热轧卷现金成本对比

**图2. 美国热轧卷价格与电炉（EAF）热轧卷现金成本对比**

图3. 德国螺纹钢价格与电炉（EAF）现金成本对比

**图3. 德国螺纹钢价格与电炉（EAF）现金成本对比**

图4. 中国热轧卷价格-成本价差（使用焦炭）

**图4. 中国热轧卷价格-成本价差（使用焦炭）**

图5. 环比表现

**图5. 环比表现**

图6. 意大利热轧卷与中国热轧卷对比

**图6. 意大利热轧卷与中国热轧卷对比**

图7. 美国热轧卷与中国热轧卷平价价格

**图7. 美国热轧卷与中国热轧卷平价价格**

图8. 涂层钢板（受反倾销税约束）配额用尽状态

**图8. 涂层钢板（受反倾销税约束）配额用尽状态**

图9. 不锈钢热轧配额用尽状态

**图9. 不锈钢热轧配额用尽状态**

图10. 商用棒材配额用尽状态

**图10. 商用棒材配额用尽状态**

图11. 钢铁净进口总量与净进口市场份额（%）——欧盟27国+英国（长期）

**图11. 钢铁净进口总量与净进口市场份额（%）——欧盟27国+英国（长期）**

图12. 钢铁净进口总量与净进口市场份额（%）——美国（月度）

**图12. 钢铁净进口总量与净进口市场份额（%）——美国（月度）**

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