花旗 闪迪（SNDK.O）美光科技业绩解读：NAND供需紧平衡将持续至2028日历年；基于稳健基本面重申买入评级

摘要

花旗借美光超预期财报重申对闪迪（SNDK.O）的买入评级，目标价US$2,100.00（现价US$1,739.89，预期股价回报20.7%，预期股息收益率0.0%，预期总回报20.7%，市值US$254,753M）。 美光NAND收入环比+42%，位元出货约+10%QoQ（共识为+5%QoQ），NAND ASP涨约30%（共识+20%QoQ、Citi预期+34%QoQ）；美光已签订26项LTA（上一季度为16项），超过75%的CY27出货量已被LTA及其他客户承诺。 美光将11月财季销售/Non-GAAP EPS指引上调至$61.5 billion/$37.78，高于Citi预期$57.0 billion/$34.95与FactSet共识$57.4 billion/$35.07，毛利率指引86.0%。 行业层面，管理层预计CY26行业NAND位元出货增长低20s%区间（略高于此前预期），CY27与CY28增长中20s%区间且两年均供给受限；需求由KV cache offload、AI上下文存储、AI基础设施中HDD向SSD替代以及更大模型/更长上下文窗口/更高推理并发驱动。 花旗认为NAND供需紧张将持续至CY28（与Peter Lee预测一致），eSSD受益于超大规模云厂商对生成式AI训练/推理的极强需求；闪迪凭借Bics8认证护城河与数据中心占比提升成为结构性受益者。 虽然美光NAND B/S增速高于闪迪对行业mid-teens CAGR的预期，花旗基于持久需求与NBMs带来的可见性维持建设性观点，重申买入。

主要观点

• 美光业绩与指引双超预期：NAND收入环比+42%、B/S +10%、价格上涨约30%（共识+20%qq、Citi预期+34%qq），印证NAND供给紧张。

• 美光NAND位元出货环比约+10%（共识为+5%QoQ），NAND ASP环比涨约30%（共识+20%QoQ、Citi预期+34%QoQ）。

• 长约锁定度大幅提升：美光已签订26项LTA（上一季度为16项），超过75%的CY27出货量已被LTA及其他客户承诺，新LTA开始按当前市价定价。

• 美光上调11月财季指引：销售/Non-GAAP EPS至$61.5 billion/$37.78，高于Citi预期$57.0 billion/$34.95和FactSet共识$57.4 billion/$35.07；毛利率指引86.0%，与Citi预期和共识一致。

• 行业展望：CY26行业NAND位元出货增长低20s%区间、略高于此前预期，美光NAND供给增速将低于行业；CY27/CY28出货增长中20s%区间，且两年行业均供给受限。

• AI相关存储需求路径明确：KV cache offload、AI上下文存储、AI基础设施中HDD向SSD替代、更大模型/更长上下文窗口/更高推理并发，正在扩大SSD可及市场。

• 供给能见度高：管理层称超过75%的FY27出货已获承诺，与客户的配给讨论延伸至2028年；若NAND供给增加，客户将立即消化，预计主要投向AI工作负载。

• 价格判断：管理层预计NAND价格继续上涨但节奏更温和，公司尚未看到供需平衡的时点。

• 花旗判断NAND供需平衡将保持紧张直至CY28（与Peter Lee预测一致），支撑价格；eSSD受益于超大规模厂商对生成式AI训练/推理的极强需求，厂商通过提价并审慎管理资本开支与供给来改善盈利。

• 闪迪论点获强化：虽美光NAND B/S增速高于闪迪对行业mid-teens CAGR的预期，但花旗基于持久需求与NBMs带来的可见性维持建设性观点；Bics8认证构成竞争护城河，数据中心占比提升长期利好利润率。

• 评级与估值：重申买入；现价US$1,739.89（30 Sep 26 16:00）、目标价US$2,100.00、预期股价回报20.7%、预期股息收益率0.0%、预期总回报20.7%、市值US$254,753M。

• 花旗对闪迪的EPS预测与此前一致：2027E全年205.36E（First Call共识216.14E）、2028E 268.28E（共识249.57E）、2029E 265.18E（共识225.83E）。

论述逻辑

• 事件起点：美光财报与指引双超预期 → 验证NAND量价齐升（位元约+10%QoQ、ASP约+30%QoQ），证实行业供给紧张。

• 订单结构佐证持续性：26项LTA、超过75%的CY27出货量已承诺、配给讨论延伸至2028 → 供给能见度与定价权同步提升。

• 行业推演：CY26出货增长低20s%区间、CY27/CY28中20s%区间且两年供给受限 → NAND供需紧平衡贯穿CY28，支撑价格。

• 需求端支撑：AI KV cache offload、HDD向SSD替代、更大模型/更长上下文/更高推理并发 → eSSD受益于超大规模云厂商生成式AI训练/推理需求，价格上行有支撑。

• 落到标的：闪迪为结构性受益者，叠加Bics8认证护城河、数据中心占比提升以及NBMs带来的可见性 → 重申买入，目标价US$2,100.00。

关键展望

• CY26行业NAND位元出货增长低20s%区间，略高于此前预期；美光NAND供给增速将低于行业供给增速。

• CY27/CY28行业NAND位元出货增长中20s%区间，且两年均供给受限；内存与存储供需条件FY27/FY28将比FY26更紧张。

• NAND价格将继续上涨但节奏更温和；管理层尚无供需平衡时点的可见性。

• 评级验证点：闪迪重申Buy、目标价US$2,100.00（预期股价回报20.7%）；花旗闪迪EPS预测维持2027E 205.36E、2028E 268.28E、2029E 265.18E，与此前一致。

• 本报告未给出新的量化风险情景，估值与风险评估见最近一期闪迪报告。

推荐标的

• Sandisk Corp（SNDK.O）：重申买入（Buy）；目标价US$2,100.00，现价US$1,739.89（30 Sep 26 16:00），预期股价回报20.7%、预期股息收益率0.0%、预期总回报20.7%；理由：NAND供需基本面有利、AI主导的数据中心需求持久、NBMs提供可见性、Bics8认证构成竞争护城河且数据中心占比提升利好利润率。

• Micron Technology Inc.（美光科技，由Atif Malik覆盖）：本报告为对其业绩的解读对象，业绩与指引均超预期，报告未对其给出新的评级。