瑞银：小马智行（PONY.US）：静默期前会议要点

原标题：UBS Pony AI（PONY.US） Pony.AI： Pre~blackout meeting takeaways

摘要

瑞银在静默期前与管理层会面后发布报告，维持对小马智行的买入评级和12个月目标价20美元（较1月30日收盘价13.88美元有44%上行空间）。报告指出，部分投资收益可能使2025年第四季度净利润转正，但不足以弥补全年亏损。公司已在广州实现单位经济模型（UE）盈亏平衡，并持续在新增运营区域保持正UE。2026年公司计划将Robotaxi车队从约1000辆扩大至3000辆，并增加研发和资本开支。运营区域有望进一步扩展，重点在华南地区。瑞银认为，Waymo约1100亿美元的估值将提振中国同行情绪，小马智行当前市值仅60亿美元。

主要观点

• 部分投资收益可能使2025年第四季度净利润转正，但不足以弥补2025年全年亏损。
• 公司在广州新增番禺运营区域后，整体广州运营仍保持正单位经济模型（UE）。
• 2026年公司目标将Robotaxi车队从2025年底的约1000辆扩大至3000辆。
• 为支持扩张，2026年研发和资本开支将增加。
• 2026年运营区域可能进一步扩展或新增，重点在华南地区。
• 广州和深圳仍是车队部署的关键扩张区域，因其经济模型优越。
• 深圳车队规模扩大，等待时间缩短、服务改善，乘车量增长最快。
• 公司计划开发下一代车辆，将单车成本从当前的27万元降至20万元以下。
• 瑞银认为，物理AI在出行行业的应用正从技术和财务角度变为现实。
• Waymo最新估值约1100亿美元，应有助于提振小马智行等中国同行的市场情绪。
• 当前小马智行市值仅60亿美元，目标价20美元隐含44%上行空间。
• 公司股价因高贝塔特性存在波动，但瑞银仍持建设性看法。

论述逻辑

瑞银通过与管理层会面获取最新运营和战略信息：首先，广州UE已实现盈亏平衡并持续为正，深圳运营改善且增长最快，验证了核心市场的经济可行性。其次，2026年公司计划大幅扩张车队至3000辆并增加资本开支，表明管理层对市场前景有信心。最后，Waymo的高估值（约1100亿美元）为小马智行提供了估值锚定，当前60亿美元市值与目标价20美元之间存在显著上行空间。

关键展望

• 2026年公司计划将Robotaxi车队从约1000辆扩大至3000辆。
• 运营区域可能在2026年进一步扩展或新增，重点在华南地区。
• 下一代车辆成本目标从当前27万元降至20万元以下。
• 风险包括：宏观经济放缓、地缘政治不确定性、监管放松慢于预期、新技术发展减速、国内外Robotaxi运营执行风险、工程项目延迟、Robotruck监管放松时间不确定。

推荐标的

• 小马智行（PONY.US）：评级买入，12个月目标价20.00美元（基于市销率估值法）。理由：公司处于物理AI应用落地前沿，广州UE已转正，2026年扩张计划明确，Waymo高估值提供情绪支撑，当前市值仅60亿美元，目标价隐含44%上行空间。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。