瑞银：中国医疗健康2026年展望：全球扩张与线上渗透中的机遇

原标题：UBS China Healthcare 2026 Outlook: opportunities in global expansion and online penetration

摘要

瑞银认为中国医疗健康板块基本面稳健且持续改善，创新和全球化主题最为明确，生物科技是首选子板块。HSBIO指数2025年反弹65%，SW医药指数上涨12%，为连续四年下跌后首次回升，主要受支持性宏观政策和领先企业全球足迹增强推动。Q425回调为2026年增长创造了充足空间。首选标的为BeOne、药明合联、京东健康和翰森制药。CRO有望受益于中国生物制药融资强劲（2025年同比增长87%）和全球融资条件改善（Q425为2022年Q1以来最强季度）。线上药店受益于药品市场线上渗透加速。尽管医保控费政策（如VBP、DRG/DIP）和消费情绪低迷带来压力，但支持性政策落地和VBP优化措施可能帮助领先企业复苏。

主要观点

• 生物制药、CRO和线上药店基本面预计保持韧性。HSBIO指数2025年反弹65%，SW医药指数上涨12%，为四年下跌后首次回升。
• 表现归因于支持性宏观政策和领先企业全球足迹增强，这些驱动因素基本完好，Q425回调为2026年增长创造了充足空间。
• 创新生物制药和CRO是首选，因其海外业务加速和执行力提升；线上药店因药品渗透率快速提升而受青睐。
• 海外市场仍是生物制药和部分医疗器械的增长引擎。2025年中国对外许可（BD）交易规模创历史新高，凸显研发能力快速提升，预计这一势头延续至2026年。
• 投资者关注点可能转向BD资产研发进展的执行力和领先企业BD管线的可持续性。部分生物科技公司（如BeOne）当前市盈率相对制药同行具有吸引力，预计更多生物科技公司将在2026年实现盈亏平衡。
• VBP仍是制药的结构性逆风，但对行业领导者的边际影响正在减弱。医疗器械方面，新兴市场强劲势头和发达市场稳健增长支撑2026年海外扩张，但国内医疗器械市场前景谨慎，因潜在价格行动（VBP、医疗服务费下调）和医院资本支出资金支持可能不足。
• CRO受益于中国生物制药融资强劲（2025年同比增长87%）和全球融资条件改善（Q425为2022年Q1以来最强季度），新订单和健康积压支持有机增长，尽管《生物安全法案》实施存在不确定性。
• 线上药店受益于药品线上销售加速渗透；对部分线下药店2026年看法更积极，因网络扩张可能加速盈利增长。
• 中国政府重提提升居民收入和消费，可能逐步改善消费情绪并促进供需再平衡。中药、疫苗和血制品仍处去库存阶段，但OTC中药受冲击较小，原材料价格正常化可能利好利润率。
• 医美和医疗服务面临消费需求疲软，但具有深厚护城河和灵活商业模式的医院存在Alpha机会，特别是那些适合行业整合和海外扩张的医院。

论述逻辑

瑞银从宏观政策（支持创新、医保改革、消费刺激）和行业基本面（创新药出海、BD交易创纪录、融资回暖、线上渗透加速）出发，认为中国医疗健康板块在2025年强劲反弹后，Q425回调提供了估值空间，2026年有望继续增长。具体子板块中，生物科技受益于创新和全球化主题最明确，CRO受益于融资复苏和新订单积压，线上药店受益于渗透率提升。消费相关子板块虽受医保控费和消费情绪低迷压制，但支持性政策落地和VBP优化可能带来复苏。

关键展望

• 2026年是中国“十五五”规划第一年，预计创新支持将在规划草案中继续强调。
• 瑞银宏观团队预计美联储联邦基金利率到2026年底降至3.00%-3.25%（2025年底为3.64%），全球生物制药融资可能继续复苏。
• 2026年NDAA第851条（《生物安全法案》）的实施值得关注。
• 医保方面，2025年NRDL谈判结果整体有利，新目录于2026年1月1日生效，利好新纳入创新药销售增长。
• VBP方面，第11批仿制药VBP中位暴露仅占2024年IQVIA药品销售的0.1%，但官方价格降幅尚未公布；第5批医用耗材VBP中人工耳蜗和外周血管支架平均降幅分别约75%和>80%；第6批医用耗材VBP初步结果将于2026年1月13日公布。
• DRG/DIP 3.0版可能更详细准确地分类疾病和诊断，并可能强化创新支持政策。
• 报告未明确给出具体时间窗口或目标价。

推荐标的

• BeOne (NCO ONO)：评级Buy，生物科技首选，当前市盈率相对制药同行有吸引力，预计2026年实现盈亏平衡。
• 药明合联 (2268.HK)：评级Buy，CRO首选，受益于融资复苏和新订单积压。
• 京东健康 (6618.HK)：评级Buy，线上药店首选，受益于药品线上渗透加速。
• 翰森制药 (3692.HK)：评级Buy，制药首选，创新药管线强劲。
• 其他覆盖标的详见Figure 1估值表，包括百济神州、信达生物、康希诺、迈瑞医疗等，均附有评级和估值数据。

关键图表

Figure 1: Comps for our covered companies

Figure 2: Our subsector preference order and subsector favoured stocks

Figure 3: A-share SW healthcare P/E premium to CSI300 is about 1 S.D. below 3-yr historical average

Figure 4: HSHCI P/E premium to HSI is about 0.65 S.D. above 3-yr historical average

Figure 5: 2025 index change—biologics-H outperformed other sectors

Figure 6: The year-end balance of eBMI and rBMI likely stable in 2025/26E

Figure 7: Past NRDL/CIDL negotiation results

Figure 8: Round 11 of generic drug GPOs had notably deeper-than-expected price cuts

Figure 9: Round 5 price cuts for medical consumables VBP were notably deeper than expected

Figure 10: Round 4 of TCM finished drugs GPO may have milder price cuts than round 3