摩根大通：中国GLP-1市场更新：增长加速，竞争加剧

原标题：China GLP-1 market update: Accelerating growth while becoming increasingly crowded

摘要

2025年中国GLP-1市场持续显著扩张，规模远超100亿元人民币。然而，随着礼来将替尔泊肽价格大幅下调约80%以纳入国家医保目录（NRDL），市场竞争日趋激烈。诺和诺德2025年全年中国司美格鲁肽销售额为68亿丹麦克朗（约75亿元人民币），按固定汇率（CER）仅增长9%，但第四季度同比下降9.4%，主要受库存调整和竞争影响。礼来中国总收入达19.5亿美元，按CER增长18%，主要得益于替尔泊肽上市。国内企业如信达生物正凭借自身优势获取可观市场份额，其2025年第四季度产品总收入约33亿元人民币，同比增长超60%，其中玛仕度肽销售额估计为4-5亿元人民币。报告认为，尽管替尔泊肽降价可能影响玛仕度肽2026年销售，但维持玛仕度肽峰值销售预测超过50亿元人民币，并认为市场担忧过度。

主要观点

• 2025年中国GLP-1市场规模远超100亿元人民币，但价格竞争加剧。
• 礼来将替尔泊肽价格大幅下调约80%以纳入NRDL，2.5mg剂量月费用从1758元降至约324元。
• 诺和诺德2025年全年中国司美格鲁肽总销售额68亿丹麦克朗（约75亿元人民币），按CER增长9%，但第四季度同比下降9.4%。
• 司美格鲁肽中，Ozempic（糖尿病）中国销售额同比下降3%至53.99亿丹麦克朗（59.25亿元人民币），Rybelsus增长27%至6.2亿丹麦克朗（6.8亿元人民币），Wegovy（肥胖）增长314%至7.96亿丹麦克朗（8.73亿元人民币）。
• 司美格鲁肽占诺和诺德中国销售额约36.5%，同比上升2.7个百分点。
• 礼来2025年全年中国总收入19.5亿美元，按CER增长18%，主要受替尔泊肽上市推动。
• 替尔泊肽2025年各季度美国以外Mounjaro销售额分别为12/19/30/33亿美元，Zepbound为700万/2000万/3.1亿美元，均环比强劲增长。
• 信达生物2025年第四季度产品总收入约33亿元人民币，同比增长超60%，玛仕度肽第四季度销售额估计为4-5亿元人民币，较第三季度的2-3亿元人民币显著增长。
• 司美格鲁肽（2.27mg/ml*3ml）价格于2025年12月从1894元降至987元。
• 随着更多GLP-1产品（包括司美格鲁肽仿制药，其核心专利将于2026年3月到期）即将在中国上市，市场将日益拥挤，竞争格局将逐步转向基于疗效、安全性、成本效益、便利性和营销的差异化。
• 报告维持玛仕度肽峰值销售预测超过50亿元人民币，理由包括：中国GLP-1药物渗透率极低；信达生物拥有更广泛的渠道覆盖和更密集的直接面向消费者推广；预计2027年玛仕度肽将被纳入NRDL，与替尔泊肽价差缩小；玛仕度肽作为全球首个获批的GCG/GLP-1双受体激动剂，在中国人群中显示出优越疗效。

论述逻辑

报告首先指出2025年中国GLP-1市场快速增长但竞争加剧，以诺和诺德和礼来的销售数据为例证。随后，通过分析NRDL降价对替尔泊肽和司美格鲁肽价格的影响，说明价格竞争已开始。接着，报告聚焦国内企业信达生物，展示其玛仕度肽的强劲销售增长，并详细阐述为何认为市场对玛仕度肽的担忧过度，理由包括低渗透率、信达的渠道优势、未来NRDL覆盖预期以及玛仕度肽的差异化疗效（如DREAMS-3研究中48%患者同时实现血糖控制和体重下降≥10%，远高于司美格鲁肽的21%；GLORY-1研究中6mg队列48周安慰剂调整后平均减重14.3%，接近替尔泊肽15mg在SURMOUNT-CN试验中52周的15.2%）。最终结论是维持玛仕度肽峰值销售预测超过50亿元人民币。

关键展望

• 报告明确提到，司美格鲁肽核心专利将于2026年3月到期，届时仿制药将进入市场。
• 预计2027年玛仕度肽将被纳入NRDL，与替尔泊肽的价差将大幅缩小。
• 报告未明确给出未来时间窗口或价格目标。

推荐标的

• 信达生物 (1801.HK)：报告维持玛仕度肽峰值销售预测超过50亿元人民币，认为市场担忧过度。报告未给出具体评级或目标价。
• 报告覆盖的其他公司包括：Akeso (9926.HK)、Ascentage Pharma - H (6855.HK)、BeOne - A (688235.SS)、BeOne - H (6160.HK)、DaShenLin Pharmaceutical Group - A (603233.SS)、Genscript Biotech - H (1548.HK)、Hansoh Pharma - H (3692.HK)、Hengrui - A (600276.SS)、Hengrui - H (1276.HK)、Kelun Biotech (6990.HK)、Laobaixing Pharmacy Chain - A (603883.SS)、Mindray - A (300760.SZ)、RemeGen - A (688331.SS)、RemeGen - H (9995.HK)、Shanghai Junshi Biosciences - A (688180.SS)、Shanghai Junshi Biosciences - H (1877.HK)、Tigermed - A (300347.SZ)、Tigermed - H (3347.HK)、WuXi AppTec - A (603259.SS)、WuXi AppTec - H (2359.HK)、WuXi Biologics (2269.HK)、WuXi XDC (2268.HK)、Yifeng - A (603939.SS)。但报告未对这些公司给出具体评级或推荐。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。