摩根大通 印刷电路板、覆铜板与基板：CPO担忧可能过度

摘要

摩根大通亚洲太平洋科技行业研究针对市场对 CPO（共封装光学）冲击 CCL/PCB 规格的担忧发布点评，结论是担忧可能过度。 近期大量客户询问使 EMC（台光电）当日股价下跌 8%（同期 TAIEX 上涨 1%），过去一个月 EMC 累计下跌 22%（同期 TAIEX +3%）。 报告认为未来一年最可能的 CPO 采用情景是 scale-out 层面（CPO 出现在 spine switches），此情景下可能降规的 PCB 数量相对于整个数据中心的 PCB 总含量非常有限，数据中心整体在可预见的未来仍将持续规格迁移，且 CPO-enabled 数据中心交换机的主板预计仍会使用不低于 M7 的高端 CCL。 报告进一步指出，NPO（近封装光学）很可能早于 CPO 被采用，由于 NVLink 交换板上数据量巨大、连 M10 等级 CCL 迄今都难以满足要求，NPO 反而会加速 CCL/PCB 规格升级；若 NVLink（scale-up）层面最终走向 CPO，届时背板有望出现，其规模与 PCB/CCL 含量可观，足以抵消相关影响。 就标的而言，EMC（2383.TW，OW，报告所载股价 NT$4.695.00）被认为 PTFE 技术风险已大体反映在约 20 倍 2027E 的估值中，高速材料在 M10 之上仍有性能提升空间，近期回调很可能构成不错的进场点，且摩根大通继续看到盈利上修风险。

主要观点

• CPO 采用对 CCL/PCB 的影响在未来一年可能有限；EMC 当日股价下跌 8%（同期 TAIEX 上涨 1%）即源于客户对 CPO 冲击 CCL 规格的大量询问，报告认为现在担忧为时尚早。

• 在 scale-out 层面（CPO 出现在 spine switches，是未来一年最可能的 CPO 采用情景），可能降规的 PCB 数量相对整个数据中心的 PCB 总含量非常有限，数据中心整体仍将持续规格迁移。

• 即使采用 CPO，CPO-enabled 数据中心交换机预计仍将使用不低于 M7 的高端 CCL，因为主板还承载许多其他组件。

• NPO 实际上是正面驱动：NPO 可能早于 CPO 被采用，由于 NVL576 等多机柜集群中 NVLink 交换板承载数据量巨大、电气性能要求极高（连 M10 等级 CCL 迄今都难以满足），NPO 反而可能加速 CCL/PCB 规格升级。

• 若 NVLink（scale-up）层面最终采用 CPO，届时背板（backplane）可能已经出现，其规模与 PCB/CCL 含量可观，应足以抵消 NVLink 交换板 CCL 规格所受影响。

• EMC 股价过去一个月下跌 22%（同期 TAIEX +3%），或与 PTFE 采用担忧有关；摩根大通认为 PTFE 技术风险已大体反映在股价中，EMC 目前估值约 20 倍 2027E。

• 高速材料仍有诸多成长机会（PTFE 即便被采用也仅用于部分领域），且 M10 以上电气性能仍有提升空间，不排除未来高速材料达到与 PTFE 相当甚至更优的性能。

• 报告结论：CPO 担忧过度，最新回调很可能为 EMC 创造不错的进场点，并继续看到盈利上修风险。

• 报告以两张架构图佐证 CPO/NPO 讨论背景：Figure 1 呈现 Leaf-Spine 交换机互连结构（两层 Clos 架构），Figure 2 呈现 Nvidia NVL576 scale-up 系统，来源均为 Nvidia。

论述逻辑

• 客户大量询问 CPO 对 CCL 规格的冲击，EMC 当日大跌 8%（TAIEX +1%）→ 报告先框定未来一年最可能的 CPO 采用情景为 scale-out（CPO 位于 spine switches）→ 该情景下可能降规的 PCB 数量相对整个数据中心 PCB 总含量非常有限，且数据中心整体规格迁移仍将持续 → 即便是 CPO-enabled 交换机，主板仍需不低于 M7 的高端 CCL → 再看 scale-up：NPO 大概率先于 CPO 落地，NVLink 交换板数据量极大、连 M10 等级都难以满足要求，反而加速 CCL/PCB 规格升级；若未来真走向 CPO，背板届时有望出现并带来可观 PCB/CCL 含量、足以抵消影响 → 因此把视角落到 EMC：一个月 -22%（TAIEX +3%）已大体计入 PTFE 技术风险，估值约 20 倍 2027E → 结论：CPO 担忧过度，回调即 decent entry point，维持 OW 并继续看到盈利上修风险。

关键展望

• 未来一年最可能的 CPO 采用情景是 scale-out 层面（CPO 发生在 spine switches），现阶段担忧冲击为时尚早。

• NPO 很可能早于 CPO 被多家客户采用；NVL576 等多机柜集群（如 Rubin Ultra）未来某时点可能推动机柜间光互连。

• 若 NVLink（scale-up）最终采用 CPO，背板届时可能出现，构成规模与 PCB/CCL 含量均可观的机会。

• 高速材料电气性能在 M10 以上仍有改善空间，未来有望达到与 PTFE 相当甚至更好的表现。

• EMC 维持 OW：最新回调或构成进场点，摩根大通继续看到盈利上修风险向上。

• 风险点：PTFE 采用带来的技术风险存在，但报告认为该风险已大体反映在价格中。

推荐标的

• Elite Material Co（EMC，台光电，2383.TW / 2383 TT）：评级 OW（Overweight），报告所载股价 NT$4.695.00（截至 2026 年 9 月 17 日收盘）；理由：CPO/PTFE 担忧过度、估值约 20 倍 2027E、回调即进场点、盈利上修风险向上。

• 报告第 3 页评级历史表（价格图表）最新一行显示 EMC 评级 OW、股价 4910.00、目标价 7,200（NT$）；正文未包含进一步的目标价调整说明。