2026-07-14 · Bernstein · 公司/行业基本面

伯恩斯坦：中国医药与生物科技：2Q/1H26业绩预览——反腐与集采之下，创新龙头脱颖而出

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原标题：China Pharma & Biotech: 2Q/1H26 earnings preview - amid anti-corruption and VBP, innovative leaders separate from the pack

摘要

伯恩斯坦发布中国医药与生物科技2Q/1H26业绩预览报告。报告指出，2026年二季度中国医疗反腐力度加大，但影响较2023年更聚焦合规，而非全面冻结。恒瑞医药反馈学术推广和医院进药流程在低线城市出现暂时性中断，而信达生物影响有限。第十二批国家集采于6月底启动，覆盖65个分子，恒瑞和翰森暴露度最高，但公司层面影响可控。GLP-1线上销售持续强劲，1H26三大产品（替尔泊肽、玛仕度肽、司美格鲁肽）合计线上零售额接近30亿元人民币，替尔泊肽保持领先，玛仕度肽超越司美格鲁肽成为份额增长最快者。医院渠道中，下一代肿瘤疗法增长最快，PD-(L)1双抗同比增长238%，TROP2 ADC同比增长149%。展望业绩期，伯恩斯坦预计科伦博泰和信达生物将是覆盖标的中表现最强的。恒瑞医药因下调仿制药假设和BD收入确认调整，12个月目标价从71元降至65元；翰森制药目标价从47港元降至44港元。

主要观点

2026年二季度中国医疗反腐力度加大，但更聚焦合规，而非2023年的全面冻结。
恒瑞医药反馈学术推广和医院进药流程在低线城市出现暂时性中断，但管理层认为暂时性而非结构性。
信达生物表示影响有限，反映差异化产品（尤其在慢病领域）的韧性。
第十二批国家集采于2026年6月23日启动，覆盖65个品种，集中于心血管、肿瘤和代谢等大品种。
恒瑞医药的七氟烷贡献约7%销售额，预计未来2-3年累计收入侵蚀5-13亿元人民币。
翰森制药有两个成熟产品涉及集采，但创新药占比接近80%，整体影响有限。
GLP-1线上销售：1H26替尔泊肽、玛仕度肽、司美格鲁肽合计线上零售额接近30亿元人民币。
替尔泊肽1H26线上零售额约18亿元，占GLP-1线上市场约60%份额。
玛仕度肽自3月起月度销售额超越司美格鲁肽，预计2026年线上销售额可达13-15亿元，全年总零售额有望实现公司约20亿元目标。
医院渠道：TROP2 ADC市场1Q26同比增长149%，科伦博泰的sac-TMT持续从Trodelvy手中夺取份额。
PD-(L)1双抗市场1Q26同比增长238%，依沃西单抗的快速崛起凸显双抗持续动能。
百济神州的BRUKINSA在美国BTKi市场份额从4Q25的30%升至2Q26的36%。
恒瑞医药的瑞维鲁胺在AR市场继续获得份额（同比增长23%），但达尔西利在CDK4/6市场失去份额。
翰森制药的阿美替尼受益于三代EGFR-TKI市场扩张，但增速放缓至同比增长18%，奥希替尼重新获得约49%份额。

论述逻辑

报告从政策更新（反腐和集采）切入，分析对覆盖标的的影响，然后通过1H26药品销售数据（GLP-1线上和医院渠道）展示行业趋势，最后结合各公司产品表现和财务调整，推导出业绩期展望和评级变化。反腐短期造成摩擦但长期利好创新，集采对恒瑞和翰森产品层面有压力但公司层面可控，GLP-1和下一代肿瘤疗法是增长亮点，科伦博泰和信达生物因产品动能强劲而被看好，恒瑞和翰森因财务假设调整而目标价下调。