高盛：招商银行（3968.HK）业绩回顾：1Q26不及预期；关注零售贷款增长与资产质量
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摘要
招商银行1Q26业绩不及预期，PPOP/NPAT分别为600亿/380亿元人民币，同比+4%/+1%，环比-3%/-5%，低于高盛预期3%/5%。净利息收入同比+5%，但净息差收窄至1.70%（环比-5bps）。非利息收入仅同比+2%，其中手续费收入增速放缓至5%，投资收入同比-7%。新拨备同比+16%，不良贷款形成率升至1.08%，主要受信用卡不良形成增加驱动。拨备覆盖率连续下降至388%。相比之下，平安银行在零售贷款增长和资产质量方面表现更优。高盛维持招商银行A/H股买入评级，但将目标价小幅下调1%至A股54.18元/H股52.86港元。
主要观点
- 1Q26 PPOP/NPAT为600亿/380亿元，同比+4%/+1%，环比-3%/-5%，低于高盛预期3%/5%。
- 净利息收入同比+5%（环比持平），低于高盛预期1%，主要受贷款增长5%和净息差收窄影响。
- 高盛计算的净息差为1.70%，同比-4bps，环比-5bps，低于高盛预期2bps；报告净息差为1.83%，同比-8bps，环比-4bps。
- 非利息收入同比+2%，低于高盛预期9%，其中手续费收入同比+5%（低于预期3%），投资收入同比-7%（低于预期26%）。
- 新拨备同比+16%，高于高盛预期5%；不良贷款形成率（报告）为1.08%，高于1Q25的1.00%和2025年的1.03%，主要受信用卡不良形成增加驱动。
- 拨备覆盖率降至388%，同比-22个百分点，环比-4个百分点。
- 零售贷款增长疲弱，同比仅+1%，主要由非抵押贷款（消费贷+5% yoy，微贷+6% yoy）驱动，抵押贷款同比-2%。
- 零售不良贷款率同比+13bps，环比+6bps至1.14%，各业务线均呈上升趋势。
- 平安银行零售贷款环比加速增长+0.4% QoQ，优于招行的-1.0% QoQ；零售不良贷款率同比-9bps，环比持平。
- 总房地产敞口1.9万亿元，同比-4%，环比-2%；对公房地产贷款不良率4.44%，同比-35bps，环比-20bps；按揭不良率0.58%，同比+6bps，环比+7bps。
- 高盛将2026-28E PPOP/NPAT预测小幅下调1%/1%，目标价相应下调1%至A股54.18元/H股52.86港元。
论述逻辑
招商银行1Q26业绩低于预期，主要由于净息差收窄、非利息收入疲弱（手续费收入增速放缓及投资收入下降）以及拨备增加。零售贷款增长乏力且结构偏向高风险的非抵押贷款，同时零售不良贷款率上升，资产质量承压。相比之下，平安银行因更早进行风险化解，在零售贷款增长和资产质量方面表现更优。高盛认为招行零售风险上升符合行业趋势，且客户基础相对优质，不会引发资产负债表风险，但需关注不良形成对增量拨备的影响。基于1Q26业绩，高盛小幅下调盈利预测和目标价，维持买入评级。
关键展望
- 高盛将于5月7日与招行管理层举行线上会议，讨论：1）零售贷款增长和资产质量趋势，包括零售不良形成拐点预期；2）1Q26净息差环比下降的主要原因，以及在高盛经济学家预计2026年无政策利率下调背景下净息差拐点前景；3）投资收入在有利债券市场环境下下降的关键因素及未来债券投资策略；4）手续费收入增速放缓的主要原因及2026年展望。
- 下行风险：1）净息差下降超预期；2）资产质量显著恶化导致新拨备超预期；3）手续费及佣金收入增长弱于预期；4）分红率下调超预期；5）管理层变动。
推荐标的
- 招商银行（H股，3968.HK）：买入，12个月目标价52.86港元（此前53.53港元），基于5倍2027E目标P/PPOP（不变），当前股价50.10港元，上行空间5.5%。
- 招商银行（A股，600036.SS）：买入，12个月目标价54.18元（此前54.87元），基于5.125倍2027E目标P/PPOP（不变），当前股价39.60元，上行空间36.8%。
关键图表
Exhibit 1: CMB valuation revision
Exhibit 2: CMB 1Q26 results
Exhibit 3: CMB Retail loan mix
Exhibit 4: CMB property exposure
Exhibit 5: CMB provision mix
Exhibit 6: CMB MTM investment portfolio
Exhibit 7: CMB model revision