摩根士丹利 已定价三次加息：风险收益比偏向货币市场多头

摘要

摩根士丹利英国利率策略认为，能源价格上涨持续推升G3央行终端利率定价，SONIA曲线已计入接近三次加息、11月加息概率超过50%，2y SONIA与其能源模型相比大致处于公允水平。 但当前定价已逼近英国央行7月MPR不利情景下的非能源泰勒规则路径，且SONIA期权均值-中位数差峰值仅约15bp、鹰派定价很少落在尾部，中期通胀预期亦未脱锚，因此进一步定价更深紧缩周期的门槛较高，风险偏向鸽派重定价。 据此团队将SFI M7/M8陡峭化头寸转为直接做多M7（4.42%入场、目标4.20%、止损4.52%），并维持5年期实际收益率多头。 8月DMP相对温和，一年期CPI预期从3.4%降至3.1%、三年期约2.8%，工资预期仍隐含未来一年约60bp的工资增速降温。 长端久期在10月28日预算案前的温和财政消息下跨市场走强，10y ASW已接近三个月最宽水平，团队平掉10y ASW多头、对利差转中性。

主要观点

• 核心交易调整：将SFI M7/M8陡峭化头寸转为直接做多M7，认为当前估值已计入约三次加息，风险偏向鸽派重定价；同时保留5年期实际收益率多头，曲线更远端和利差维持中性。

• 能源价格仍是收益率的关键驱动，过去一周进一步支持G3央行的更高终端利率定价；SONIA曲线已计入接近三次加息，11月加息概率已超过50%。

• 纳入Brent和天然气期货曲线的能源模型显示，2y SONIA大致处于公允水平。

• 当前市场定价已接近英国央行7月MPR不利情景下的非能源泰勒规则路径，更激进紧缩周期的门槛被抬高；期权隐含分布很宽，25分位接近温和路径，75分位甚至高于不利路径。

• SONIA期权显示鹰派定价只有很小部分位于尾部：均值-中位数差峰值约15bp，中位数路径仍接近不利情景的政策路径，说明市场中枢预期已相当鹰派。

• BoE首席经济学家Huw Pill指出若加息未兑现、且曲线陡峭主要反映风险溢价，部分定价可能回吐；团队认为关键取决于央行沟通——足够鹰派的指引可能只是把加息推向曲线更远端而非删除，从而维持偏紧的金融条件。

• 通胀市场尚无中期预期大幅重定价的证据，暗示第二轮效应有限；8月DMP相对温和：一年期自报价预期从3.9%降至3.8%，一年期CPI预期从3.4%降至3.1%、三年期约2.8%，工资预期仍隐含未来一年约60bp的工资增速降温。

• 长端久期本周在跨市场基础上获得支撑，催化剂与10月28日预算案前相对利好的财政消息有关：据Bloomberg，财政大臣Healey计划低调的首份预算、强调财政稳定并避免大规模近期借款包；据FT，其拟搁置2030年国防开支占GDP 3%的目标，时点决定推迟至2027年支出审查。

• 互换利差过去一周获得良好支撑，10y ASW已接近三个月最宽水平；团队平掉10y ASW多头、对利差转中性，等待财政面更明朗，并提示仓位仍偏多、若财政前景情绪恶化存在平仓风险。

关键展望

• 下周国内数据日历较轻，BoE/Ipsos通胀态度调查将被密切关注。

• 围绕10月28日预算案及更广泛财政前景的预期仍是近期关键驱动，事件不确定性仍高；国防开支占GDP 3%目标的时点决定被推迟至2027年支出审查，若落实将限制预算案后的即时借款影响。

• BoE沟通与前瞻指引是关键变量：若加息未兑现、部分定价可能回吐，而足够鹰派的信号可能把已定价的加息推远而非删除。

• 风险提示：互换利差估值不算便宜、仓位仍偏多，若财政前景情绪恶化存在平仓风险。

推荐标的

• 做多SFI M7（新交易）：4.42%入场，目标4.20%，止损4.52%；理由是约三次加息已计入、风险偏向鸽派重定价。

• 退出SFI M7/M8陡峭化：在-1bp退出（原-4bp入场），头寸转为直接做多M7。

• 利差观点：已平掉10y ASW多头并转为中性，等待财政事件前更大的明朗度。

关键图表

图1. 英国央行近三次加息已被计入SONIA利率曲线

图2. 我们的能源模型

图5. 估值方法与风险

图6. 评级历史