伯恩斯坦 美国医疗服务：新兴PBM模式——关于PBM改革及回应的研讨会总结
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摘要
伯恩斯坦在8月20日的夏季系列研讨会上深入剖析新兴透明PBM模式，并以自保雇主MCO模式作为运营参照。 2026年初签署的PBM改革法案与首批FTC和解协议，推动行业转向明示管理费、摒弃差价定价、将PBM费用与药价脱钩，并把含返利在内的全部折扣传导给消费者。 行业高度集中，CVS Caremark、Cigna旗下Express Scripts与UNH旗下OptumRx合计约占行业体量的3/4，HUM以约7%份额居第四。 Cigna管理层最初指引传统PBM利润率压缩约15%，即从约2.75%降至约2%或更低；CI与CVS的PBM部门均指引约50-70bps压缩，且压缩来自传统PBM侧而非专科药房。 当前传统PBM利润率已低于2%（Cigna约1.8%-1.9%），未来约三分之二利润预计来自配药相关活动尤其专科药房。 报告同时预告9月1日政策研讨会，将探讨蓝色浪潮对中期选举后医疗政策及2028年初选方向的影响。
主要观点
- PBM改革正式落地：2026年初签署PBM改革法案，并出现首例FTC与PBM的和解，行业进入新时代；改革聚焦提高透明度、转向明示管理费并摒弃差价定价、费用与药价脱钩、向消费者反映含返利的全部折扣、保护非关联药房
- 药费压力是变革根源：2010年代药费年增仅5%-8%，但零售处方药虽只占美国医疗总支出约10%，到2020年许多人群的药房支出已频繁超过总医疗成本的25%，合并医疗福利口径接近1/3；专科药、GLP-1、罕见病与孤儿药推动双位数年增长
- 行业高度集中：CVS Caremark、Cigna旗下Express Scripts与UNH旗下OptumRx合计约占行业体量的3/4，HUM为较小的第四大参与者，市场份额约7%
- 客户结构分化明显：ELV是CVS重要客户，约占Caremark PBM体量的20%，Aetna约10%；Express Scripts关联健康计划仅占其PBM总量约5%；OptumRx约60%处方量与UNH及相关自保雇主账户挂钩；非ELV系Blues约一半使用Prime Therapeutics
- FTC和解条款重塑商业模式：Cigna承诺无差价定价、禁止向计划发起人提供返利保证、以成本加成法补偿零售药房、将GPO Ascent Health Services从瑞士迁回美国、覆盖TrumpRx药品；CVS和解含消费者净价、透明报告、持续监测、胰岛素自付封顶、防止对低WAC药品的处方集偏差、纳入TrumpRx网络等
- Cigna新模式转向管理费/透明模式并实行销售点返利与净价：管理层最初指引传统PBM利润率压缩约15%，即从约2.75%降至约2%或更低；消费者按Evernorth谈判价支付的机制自2026年1月可用，成本加成配药补偿2026年起覆盖Evernorth全部网络内药房；CVS推出TrueCost、OptumRx强调透明脱钩补偿
- CI与CVS的PBM部门均指引约50-70bps的利润率压缩：CVS归因于返利保证，CI归因于低价锁定大客户长期合同及新模式技术投入；压缩来自传统PBM侧而非专科药房，CVS的Oak Street或有改善
- 利润结构重构：含差价定价与返利在内的传统PBM利润流预计仅占盈利略高于三分之一，约三分之二利润预计来自配药相关活动，尤其专科药房
- 自保雇主市场提供路线图：UNH商业业务2000年约3/4为全额保险、2025年降至约1/4；Elevance从过半降至低双位数；2020年代该市场呈披露与寡头格局下的稳定利润率与温和增长
- 自保雇主ASO各业务线利润率差异显著：基础管理服务（理赔、呼叫中心）加价约5%-15%；网络接入费利润率30%-50%，增量网络租用收入几乎可达100%；成本控制类服务10%-20%；包干型产品5%-15%；止损保险5%-10%
论述逻辑
- 药房支出从2010年代5%-8%的温和增速加速为双位数增长，雇主视角药费占比超25%、接近总医疗支出1/3，药费管理跃升为雇主与健康计划的首要成本议题，计划发起方采购更精明、更频繁招标，透明度与竞争压力上升
- 成本压力引来监管介入：2026年初PBM法案与FTC对Cigna、CVS的和解要求透明定价、明示管理费、费用与药价脱钩、返利传导消费者并保护独立药房
关键展望
- 伯恩斯坦将于9月1日10:00-12:00（美东时间）举办线上政策研讨会，探讨蓝色浪潮对中期选举后医疗政策的意义以及2028年初选的潜在关注方向，将邀请民主党医疗政策专家探讨传统与更进步的政策路线
- AWP相关条款将于2029年起对Medicare Part D计划生效
- CMS与FTC和解的持续监测要求构成监管评估框架：若监管认定透明度与消费者节省未获实质性改善，可能追加规则制定或立法行动，这一监督正促使PBM主动转向更透明模式
- 政策讨论中的下一步包括PBM与药房配药业务的潜在分离（对同时拥有大型PBM与全美最大零售药连锁的CVS潜在影响更大）以及作为中间步骤的Any Willing Provider立法（要求PBM向竞争药房提供可比网络条款）
- 从政策视角看，垂直整合药房被视为最重要的剩余政策战场
推荐标的
- 报告为研讨会纪要性质，未给出个股评级、目标价或买卖建议
- Cigna（CI）：讨论焦点公司，Express Scripts/Evernorth转向管理费+透明模式并实行销售点返利，传统PBM利润率约1.8%-1.9%且指引压缩，成本加成补偿2026年覆盖全部网络内药房
- CVS Health（CVS）：三大PBM之一，推出TrueCost透明净价模式，Costvantage成本加成补偿为新模式参照；PBM利润率指引压缩但Oak Street或有改善；药房分离政策对其潜在影响更大
- UnitedHealth（UNH）：OptumRx为三大PBM之一，约60%处方量与UNH及相关自保雇主账户挂钩；UNH商业业务自保化程度从2000年约1/4升至2025年约3/4
- Humana（HUM）：约7%市场份额的第四大PBM参与者
- Elevance（ELV）与Centene（CNC）：ELV为CVS重要客户，约占Caremark PBM体量的20%；CNC与Express Scripts保持第三方关系；非ELV系Blues约一半使用Prime Therapeutics作为PBM
关键图表
图1. 传统PBM模式——商业模式
图2. PBM经济驱动因素
图3. 雇主自保业务——历史沿革
图4. 自保模式允许对部分服务进行按需选择
