7月份中外PMI的全景分析及其对债市的启示 20260819

摘要

中金公司对2026年7月中外PMI进行全景拆解：上半年中国实际GDP增速一季度5.0%、二季度4.7%，呈“开门红后承压回落”态势，7月官方综合PMI较6月回落1.3ppt至49.3%，制造业PMI由50.3%降至49.2%，其中新订单分项拖累约-0.8ppt、为最大推手，生产分项拖累-0.4ppt，建筑业PMI下行2.0ppt至47%。 行业“K型分化”延续，高技术行业PMI仅微降0.2ppt仍处较快扩张区间，装备制造业回落1.1ppt至51.4%，而消费品行业大降2.4ppt至47.8%重返收缩，消费品与基础原材料合计权重达55%；新兴制造业EPMI环比季节性回落2.6ppt但绝对水平高于近三年同期，高端装备制造为唯一正拉动（+0.1ppt）。 服务业PMI回落1.1ppt至49.3%、降幅高于季节性，居民服务业受暑期出行提振升至扩张区间，交运和信息商服等生产型服务业偏弱。 海外方面，发达经济体制造业PMI延续较快扩张（7月美国53.9、日本54.5，S&P Global口径），或主要受AI投资浪潮推动，全球PMI同样呈“K型分化”；除中国大陆外新兴经济体PMI处扩张区间但制造业弱于往年同期、服务业弱于季节性。 价格端，7月PPI同比从4.1%降至3.5%，输入性因素仍是价格水平较高主因，企业利润虽有抬升但广度提升仍待观察。 债市结论上，报告认为国内政策重心或更偏向货币政策，长端利率有望迎来向下突破契机、国债30-10利差有望压缩，而美债利率短期仍面临高位波动风险、中期中枢有望重回下行。

主要观点

• 7月官方综合PMI较6月回落1.3ppt至49.3%，制造业PMI由50.3%回落至49.2%，非制造业PMI降1.2ppt至49%；按“制造业约占40%、非制造业约占60%”估算，制造业拖累约0.5~0.6ppt、非制造业拖累约0.7~0.8ppt，其中建筑业拖累0.3ppt、服务业拖累0.9ppt，制造业与服务业双双走弱共同制约经济动能。

• 新订单是7月制造业PMI环比降幅的最主要推动因素，对该月制造业PMI的拉动约为-0.8ppt，拖累程度高于生产分项（-0.4ppt），其他三个分项呈小幅正向拉动；新订单绝对水平处于历史同期偏低，今年以来累计扩张程度低于去年且7月差距再度小幅扩大。

• 制造业中类行业“K型分化”继续演绎：高技术行业PMI微幅回落0.2ppt仍处较快扩张区间、同比增势进一步上行，装备制造业回落1.1ppt至51.4%仍居分界线上方，消费品行业自50.2%下行2.4ppt至47.8%重返收缩且降幅高于季节性，基础原材料行业持续位于历史同期偏低；高技术、装备权重分别约12%和33%，消费品与基础原材料合计达55%，消费品制造业和装备制造业是拖累7月环比的主要力量。

• 外贸分项呈“出口强、进口弱”：7月新出口订单分项略有回落但仍处历史同期高位、今年累计增势超季节性抬升，结合AI产品和能源价格维持高位，7月出口增速与进口增速仍在高位；进口分项回落且降幅高于季节性，一定程度上反映内需有所放缓。

• 就业出现积极信号：7月制造业PMI从业人员分项走升且升幅高于季节性，拉动整体制造业PMI上行约0.1ppt，累计扩张情况好于过去两年，或反映稳就业政策取得一定成效；服务业从业人员分项小幅下行、仍待进一步提振。

• 新兴制造业EPMI环比季节性下行2.6ppt，其中新一代信息技术产业拖累1.1ppt，仅高端装备制造业拉动力为正（0.1ppt）；新能源产业和高端装备制造处于扩张区间，新能源汽车产业PMI偏低；今年前七个月高端装备、新一代信息技术、节能环保、新能源和生物产业累计扩张好于去年同期，新材料和新能源汽车弱于去年同期。

• 服务业PMI回落1.1ppt至49.3%、降幅高于季节性：居民服务业PMI受暑期出行需求旺盛等因素推动明显抬升至扩张区间，而交运和信息商服等生产型服务业偏弱，是拖累整体服务业扩张的重要原因，或与工业生产活动整体仍待提振有关；新兴服务业中商务咨询服务业EPMI表现好于整体服务业PMI中的信息与商务服务中类，健康医疗服务业EPMI边际回落但绝对水平较高。

• 发达经济体经济动能整体韧性较强，制造业PMI延续较快扩张（7月美国53.9、日本54.5、欧元区51.9、英国51.9，S&P Global口径），或较大程度受人工智能投资浪潮推动；服务业PMI连续第2个月位于临界点上方、为今年以来较高水平，或反映资本开支通过扩散效应一定程度改善了消费等其他经济指标。

• 全球PMI呈明显“K型分化”，背后或主要由AI浪潮推动：AI资本开支集中在发达经济体并提振其制造业PMI，高利率高通胀使传统经济压力抬升、服务业动能偏弱；新兴经济体在AI相关发展相对落后且同受高通胀影响，7月除中国大陆外新兴经济体PMI整体位于扩张区间，但制造业PMI处往年同期偏低、服务业PMI弱于季节性。

• 输入性因素仍是当前价格水平较高的重要原因：7月PPI同比从上月的4.1%降至3.5%，主要由BPI（上游大宗商品相关行业）价格增速回落带动，能源和化工板块拉动力从高位回落至4月水平；CPI拆解显示能源价格较上年末涨幅已从此前超过10%的高位下行至约4%，核心商品与食品价格偏弱，居民终端消费需求尚待提振。

• 企业利润“总量抬升但广度待观察”：整体制造业PMI和整体服务业PMI的利润趋势分项同比增势自去年末以来整体下行；以计算机电子行业为例，价格明显抬升的主要是电子原件及电子专用材料等原材料侧，属成本传导而非终端需求改善，存储芯片驱动的全面涨价或抑制消费需求，利润承压企业占比或边际抬升。

• 债市判断：国内经济复苏仍有待政策发力提振内需，政策重心或更偏向货币政策，长端利率有望迎来向下突破契机，国债30-10利差有望迎来压缩；海外方面美债利率可能仍面临一定的高位波动风险。

论述逻辑

• 上半年实际GDP“一季度5.0%、二季度4.7%”前高后低 → 三季度动向成为研判债券走势与政策的关键 → 7月综合PMI回落1.3ppt至49.3%、制造业与非制造业双双重回荣枯线下 → 分项拆解显示新订单拖累最大（-0.8ppt）→ 行业“K型分化”（高技术/装备强、消费品/基础原材料弱且权重更大） → 对照海外：AI资本开支撑发达经济体制造业PMI快速扩张、高利率高通胀压制传统部门，全球同样“K型分化” → 价格端PPI回落至3.5%但输入性因素仍主导、“供强需弱”下利润趋势分项同比下行、就业现积极信号但需呵护 → 由此推断国内政策重心或更偏向货币政策，长端利率有望向下突破、国债30-10利差压缩；美债短期高位波动、中期中枢回落。

关键展望

• 国内债市：政策重心或更偏向货币政策，长端利率有望迎来向下突破契机，国债30-10利差有望迎来压缩。

• 美债：短期在通胀反复、财政扩张、“去美元化”等影响下仍面临高位波动风险，若美伊局势转向恶化不排除利率进一步抬升，美债30Y-10Y利差或仍有一定上升风险；中期随着“三高”倒逼机制逐步启动，经济和通胀降温将带动美联储紧缩预期降温，美债利率中枢有望重回下行。

• 验证窗口：下半年尤其是三季度经济发展动向较为重要，能够为预测未来债券等资产走势和研判政策动向提供较多关键信息。

• 风险提示：财政政策力度超预期、货币政策力度低于预期。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的