瑞银 三星重工（010140.KS）：业绩强劲，前瞻指标走软

摘要

瑞银将三星重工（SHI）评级由买入下调至中性，并将12个月目标价下调32%至Won20,500。 尽管预计2027至2029年三星重工的盈利增速仍将是行业内最强劲的，但前瞻性指标的支持力度正在减弱。 随着订单周期趋于成熟、新造船需求走弱以及与中国相比的质量优势收窄，瑞银预测其订单在2026年强劲反弹87%后，将在2027和2028年分别下滑-6%与-18%。 由于油轮需求放缓、竞争加剧以及LNGC价格走软，船价预计自2027年起承压并稀释积压订单质量。 公司得益于全额汇率对冲政策，营业利润将在2028年前保持17%的年复合增长率，比同行晚一年见顶。 由于缺乏AI动力引擎和显著的海军防务业务，浮式数据中心成为其关键战略增长点，瑞银认为当前风险收益愈发平衡。

主要观点

• 瑞银将三星重工评级由买入下调至中性，12个月目标价削减32%至Won20,500（原目标价为Won30,000）。

• 虽然2026年前8个月订单同比增长76%（略高于韩国同业平均的69%），但预计2027和2028年订单将分别下滑-6%和-18%。

• 新造船需求减弱且韩国船厂相对中国的质量优势有所收窄，油轮需求走弱及近期LNGC价格疲软将自2027年起对船价造成压力。

• 得益于全额汇率对冲政策，三星重工船价见顶于2026年上半年而非2024年，将推动营业利润到2028年实现17%的年复合增长率（同行平均仅为2%）。

• 与HHI和HMS不同，三星重工缺乏AI动力引擎业务且防务机会有限，浮式数据中心（FDC）是其主要的战略上行催化剂。

• 三星重工与Mousterian Corp签署了针对2028年二季度部署两座50MW浮式数据中心的备忘录，商业订单最早可能在2026年四季度显现。

• 受天气相关干扰影响，瑞银预测2026年三季度营业利润为Won340bn（营业利润率10.8%），较近期上调的市场一致预期低2%。

• 由于下调船价预期，瑞银将2026至2030年稀释每股收益预测下调4-22%，其中2026年EPS从Won1,040下调至Won993，2027年从Won1,509下调至Won1,343。

论述逻辑

• 订单周期渐趋成熟且新造船需求转弱、对华质量优势收窄 -> 2027-2028年订单面临下滑，LNGC价格走软和竞争加剧使船价承压 -> 虽有全额汇率对冲与三星电子存储晶圆厂建设支撑盈利延续至2028年，但未来积压订单质量被稀释 -> 削减2026-2030年盈利预期4-22%并下调评级至中性。

关键展望

• 预计2026年四季度可能出现首批商业化浮式数据中心订单，对应Mousterian Corp两座50MW项目在2028年二季度交付部署的目标。

• 预计低价卡塔尔LNGC订单将于2028年10月完成交付，届时将有助于消除低价订单拖累并改善利润率结构。

• 新目标价基于2027年预期市净率2.9倍与18.5%的ROE，对应2029年预期市盈率11倍；若造船周期表现不及预期，估值可能回落至1.4倍P/BV（接近2009-13年下行期负1倍标准差水平）。

推荐标的

• 三星重工（010140.KS）：评级由买入（Buy）下调至中性（Neutral），12个月目标价从Won30,000下调32%至Won20,500；当前股价Won18,400（2026年10月16日）。理由为订单周期成熟、船价前瞻指标转弱、与中国竞争加剧以及AI动力引擎业务缺失，导致风险收益比趋向平衡。

关键图表

图1. 三星重工2026年三季度业绩前瞻

图3. 三星重工季度关键财务数据——合并口径

图4. 三星重工按业务板块划分的订单

图5. 三星重工按业务板块划分的利润

图6. 我们预测的主要调整

图7. 与市场一致预期对比

图8. 三星重工三年远期市盈率

图9. 三星重工NTM市净率与净资产收益率

图10. 三星重工月度净买入资金流（除erin外）

图11. 三星重工累计周度净买入资金流