摩根大通 商汤– H：基础设施为核心，部署与多模态为上行空间；首次覆盖给予增持

摘要

摩根大通首次覆盖商汤-H，给予“增持”评级，目标价为2.00港元。 报告认为商汤已从计算机视觉公司转型为涵盖基础设施、模型和应用的AI平台，其核心稀缺性在于将大规模异构算力转化为可靠的生产智能。 公司1H26营收同比增长23.4%至29亿人民币，经调整净亏损收窄67.3%至3.9亿人民币，管理层预计2026年经调整EBITDA将转正。 摩根大通预测2026-28年营收复合增长率为28%，并看好其在企业AI部署及多模态领域的长期潜力。

主要观点

• 商汤基础设施能力已达48,000P，每日Token服务量约2.4万亿。

• 外部工作负载占算力使用量的约70%，支撑了不依赖SenseNova模型份额的基建逻辑。

• 1H26经常性收入（RR）达到11亿人民币，同比增长124.4%，占集团总收入的39.3%。

• 视觉AI业务在1H26恢复增长，营收同比增长13.9%，海外营收增长127%。

• 管理层预计标准化后的全年及中期毛利率将维持在30%中高位水平。

• 资本支出强度依然较大，1H26末物业、厂房及设备（PP&E）达到78亿人民币。

论述逻辑

• 商汤通过SenseCore整合算力调度与优化，解决中国异构算力环境下的生产效率瓶颈 -> 凭借企业级AI部署经验与客户关系，将业务从项目制向高可见性的经常性收入（RR）转型 -> 结合SenseNova多模态能力与Agent Harness，进一步向下游应用层延伸以提升价值捕获 -> 财务上通过毛利增长与亏损收窄验证商业模式的质量改善。

关键展望

• 预计2026-28年营收复合增长率为28%，2028年营收和利润将分别比市场共识高出3%和148%。

• 管理层预计2026年经调整EBITDA将转正。

• 未来验证点包括Token增长、算力利用率提升、单位算力毛利改善及经常性收入占比提升。

推荐标的

• 商汤-H (0020.HK)：首次覆盖给予“增持”评级，目标价2.00港元（基于15倍2028年预期EV/EBITDA）。

关键图表

图1. 商汤科技的Token工厂

图2. 商汤科技收入结构拆解

图3. 商汤科技营业利润及营业利润率（百万元人民币）

图4. 商汤科技经调整净利润及净利润率（百万元人民币）

图5. 商汤科技经营性现金流（百万元人民币）

图6. 历史股价分析

图7. 流动资产