摩根士丹利：华友钴业2025全年：受益于量价齐升

原标题：Full-year 2025: benefit from rising volume and metal prices

摘要

摩根士丹利更新华友钴业2025全年业绩，净利润同比增长47%至61亿元，符合此前55.5-64.5亿元的初步指引。第四季度净利润19亿元，环比增长27%，同比增长73%。镍产品销量同比增59%至29.3万吨，钴产品销量微降0.6%但受益于钴价飙升，铜销量下降28%，锂销量增38.6%。公司维持超配评级，目标价76元，较当前股价57.88元有31%上行空间。报告认为华友将受益于2026年一季度镍价上涨，但部分被硫磺和镍矿成本上升抵消。

主要观点

• 2025全年净利润61亿元，同比增长47%，处于初步指引55.5-64.5亿元区间内。
• 第四季度净利润19亿元，高于第三季度的15亿元和2024年第四季度的11亿元。
• 第四季度受环比管理及研发费用增加4.64亿元、利息费用增加1.52亿元影响。
• 股息每股0.5元（同比持平），派息率15.5%（2024全年为20.2%）。
• 镍产品销量同比增59%至29.3万吨；MHP（混合氢氧化物沉淀）出货量同比增30%至23.65万吨镍，得益于华越和华飞项目爬坡。
• 镍及中间品毛利受益于量增和钴副产品价格上涨，同比增36%至74亿元，占总毛利约53.8%。
• 钴产品销量同比降0.6%至4.65万吨；毛利受益于钴价飙升，同比增252%至1.85亿元，占总毛利约13.5%。
• 铜产品销量同比降28%至6.53万吨，主要因自有矿山枯竭；毛利同比降30%至12亿元，占总毛利约8.6%。华友预计铜产量将维持在约6万吨/年，使用外购矿石。
• 锂销量同比增38.6%至5.44万吨；毛利同比增94%至7.1亿元，得益于销量增长和2025年下半年锂价上涨。华友目标2026年锂盐（LCE）出货量8-9万吨（来自自有矿山），津巴布韦锂硫酸盐产能已投产，但津巴布韦出口暂停可能带来负面影响。
• 前驱体销量同比增5%至10.84万吨；毛利同比降40%至7.55亿元。
• 正极材料销量同比增77%至11.64万吨；毛利同比增108%至14亿元，占总毛利约10.2%。

论述逻辑

报告从华友2025全年业绩超预期出发，逐业务分析量价驱动因素：镍和中间产品受益于量增及钴副产品价格上涨，钴受益于钴价飙升，锂受益于量增和锂价回升，正极材料量利齐升，而铜因矿山枯竭量利下滑，前驱体虽量增但毛利下降。报告认为华友将受益于2026年一季度镍价上涨，但成本端（硫磺、镍矿）上升形成部分抵消。估值采用DCF模型，WACC 10.9%，Beta 1.3，稳态收入增长率2%，得出目标价76元。

关键展望

• 报告明确预期华友将受益于2026年一季度镍价上涨，但部分被硫磺和镍矿成本上升抵消。
• 华友目标2026年锂盐（LCE）出货量8-9万吨（来自自有矿山），但津巴布韦出口暂停可能带来负面影响。
• 铜产量预计维持在约6万吨/年，使用外购矿石。
• 风险方面：上行风险包括钴价随需求改善、铜价上涨、NCM前驱体销量增长、印尼镍项目投产后NCM成本下降；下行风险包括钴铜价格低于预期、前驱体销量因需求疲软不及预期、印尼镍项目爬坡慢于预期。

推荐标的

• 华友钴业 (603799.SS)：股票评级为超配（Overweight），行业评级为具吸引力（Attractive），目标价76元，较2026年4月7日收盘价57.88元有31%上行空间。估值基于DCF模型，WACC 10.9%，Beta 1.3，稳态收入增长率2%。

关键图表

• 报告未提供可裁切的关键图表。