摩根士丹利 天士力（600535）风险收益更新

摘要

报告将其定位为研发驱动、待商业化验证的中药标的，三大新驱动——普佑克生物药卒中适应症（2025年4Q已获批）、每年1-2个中药新品上市、复方丹参滴丸全球试验重启——贡献并不即时，且重研发投入可能压制盈利增长。 预测EPS为2025年Rmb0.74、2026e Rmb1.10、2027e Rmb1.39、2028e Rmb1.54，2025-28e收入/盈利CAGR为13%/28%，当前11x 2027e P/E被认为已充分反映增长前景与创新溢价。 基准情形DCF采用11.1%股权成本、12%长期ROE、10年达稳态、2%终值增长率；牛市假设管线产品成为年销售超Rmb10亿的重磅药并推动销售增速>15%，熊市则面临沉没研发成本带来的减值或重估压力。

主要观点

• 调整原因：鉴于1H26业绩发布，将2026-2030年盈利预测上调1-3%，以反映更高毛利率与更低运营费用假设；目标价与各情景值同步上调1-3%。

• 情景估值：牛市Rmb20.00（自Rmb19.50上调）、基准Rmb14.80（自Rmb14.50上调）、熊市Rmb6.80（自Rmb6.70上调），分别对应14x/11x/5x 2027e EPS。

• EPS预测：2025年Rmb0.74、2026e Rmb1.10、2027e Rmb1.39、2028e Rmb1.54；前值2026-2028e分别为Rmb1.08/1.38/1.53。

• 基准情形DCF关键假设：股权成本11.1%、长期ROE 12%、10年达到稳态、终值增长率2%。

• 核心论点：定位为'研发驱动、待商业化验证的中药标的'；三大新驱动为普佑克生物药卒中适应症、每年1-2个中药新品上市、复方丹参滴丸（Dantonic）全球试验重启，但贡献并不即时；重研发投入可能压制盈利增长。

• 估值判断：当前P/E（11x 2027e EPS）已充分反映2025-28e收入CAGR 13%、盈利CAGR 28%及'创新溢价'；中药创新的商业与投资逻辑未经检验，研发驱动型中药股估值可能反映错置的乐观情绪。

• 牛市情形：中药新产品进入主流治疗指南，普佑克等管线产品成为处方渠道重磅药（年销售>Rmb10亿元），带动明确预测期内销售增速>15%。

• 熊市情形：研发管线未能商业化，中药新品未经检验；沉没研发成本将压制估值，并视研发资本化程度导致药品资产减值或重估。

论述逻辑

• 1H26业绩发布→上调2026-2030年盈利预测1-3%（更高毛利率、更低运营费用）→目标价与情景值同步上调1-3%至基准Rmb14.80→但现价Rmb14.97对应11x 2027e P/E，已充分定价2025-28e收入/盈利CAGR 13%/28%及创新溢价→新驱动（普佑克卒中适应症、每年1-2个中药新品、Dantonic全球试验重启）贡献不即时且中药创新商业化未经检验→维持Equal-weight；上行看产品上市与临床读出、分销/药房业务剥离及三九重组带来的利润率扩张，下行防医保降价与III期试验失败（熊市5x 2027e EPS对应Rmb6.80）。

关键展望

• 目标价与评级适用时间窗口为12-18个月（摩根士丹利研究惯例）。

• 未来验证点/催化剂：产品上市与临床试验数据读出。

• 上行验证点：新上市产品的商业化成功、分销/药房业务的完全剥离、三九（近期收购方）重组举措带来的效率提升。

• 下行风险：政府医保对中药和化药覆盖的降价、III期试验失败。

• 风险收益主题定位：长期增长为正面；2026-2030年盈利预测已上调1-3%，后续兑现取决于研发管线商业化验证。