2026-07-09 · JPMorgan · 公司/行业基本面

摩根大通：欧洲奢侈品：Q2/H1 26 业绩前瞻；将 Brunello Cucinelli 列入正面催化剂观察

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原标题：J.P. Morgan European Luxury Goods：On your marks…thoughts into Q2 H1 26 reporting； place Brunello Cucinelli on Positive Catalyst Watch

摘要

摩根大通在 Q2/H1 26 业绩发布前发布报告，认为奢侈品行业环境依然分化。一方面，美国、韩国、日本等关键市场的财富效应增长、欧洲旅游趋势改善以及中东地区稳定构成利好；另一方面，中国消费者仍波动，可能较 Q1 有所下滑，且中东影响在 Q2 持续时间更长，限制了季度加速能力。报告预计 Q2 行业平均销售增长约 +4% 同比，零售增长 +6% 剔除汇率影响，与 Q1 持平。表现将继续两极分化，珠宝和高档成衣领先，皮具仍不稳定。报告将 Brunello Cucinelli 列入正面催化剂观察，预计 H1 业绩将显示健康的收入和利润增长（JPMe：Q2 销售 +10% 剔除汇率，H1 EBIT +11%）。同时，报告更新了品牌热度图，显示 Q2 在线趋势普遍改善，但 Gucci、Burberry 和 Hugo Boss 的两年复合增速仍为负。

主要观点

奢侈品行业 Q2 预计整体销售增长约 +4% 同比，零售增长 +6% 剔除汇率，与 Q1 的 +4% 基本一致。
美国消费者持续强劲（摩根大通信用卡数据显示可自由支配支出改善），韩国和日本客户群稳健，欧洲旅游支出有望回升，但中国是唯一预计 Q2 比 Q1 更疲软的地区。
表现分化加剧：珠宝和高档成衣（如 Richemont、Brunello Cucinelli）表现突出，皮具（LVMH、Kering、Hermès）仍不稳定。
预计 Q2 业绩中表现最佳的公司：Brunello Cucinelli（零售 +15% 剔除汇率，但较 Q1 的 +20% 放缓）、Zegna（零售 +14% 剔除汇率，与 Q1 持平，尽管基数高 300bps）、Richemont（珠宝部门双位数增长 +14% 剔除汇率）、Ferragamo（DTC +7.5% 剔除汇率，较 Q1 的 +5.5% 加速）。
预计 LVMH 时尚与皮具（JPMe：+1% 剔除汇率）、Kering（Gucci 零售 -5%）、Hermès 非皮具（+3% 剔除汇率，隐含低个位数销量下降）、Hugo Boss 和 Pandora 趋势仍疲软。
利润率方面，整体仍受控成本推动，经营杠杆有限，外汇仍是 H1 利润率的逆风，但正在减弱。预计 Ferragamo 和 Swatch 等转型故事利润率大幅扩张（低基数），Brunello Cucinelli 利润率稳步提升（JPMe：H1 EBIT 利润率 +30bps 至 16.9%）。
Q3 基数将更严峻，行业平均基数约 +500bps，Richemont 高达 +800bps。但报告指出，Q3 24 基数骤降，因此 Q3 25 的两年复合增速实际上环比更严峻（+200bps）。Moncler 的 Q3 基数最有利（同比 +100bps，但两年复合增速 -700bps），是 H2 26 的首选之一。
报告更新了品牌热度图至 6 月底，显示 Q2 在线趋势普遍改善，但月度波动大（可能受 AI 影响）。Cartier、Zegna、Brunello Cucinelli、Chanel 势头强劲；Prada 集团在线活动加速；Ferragamo 在线趋势良好；Swatch 品牌受益于财富效应和 Royal Pop 系列。
Gucci、Burberry、Hugo Boss 的两年复合增速仍为负，尽管环比改善。
报告将 Brunello Cucinelli 列入正面催化剂观察，预计 H1 业绩（7 月 30 日）将显示健康的收入和利润增长，股价年初至今下跌 20%，估值有吸引力。
对于 LVMH、Kering、Hermès 等主要皮具股，Q2 业绩不会成为重大催化剂，但低仓位提供下行保护，而 Q2 趋势平淡（尽管基数容易）和共识预期无上行空间限制了上涨空间。

论述逻辑

报告从宏观消费环境（美国/韩国/日本强劲 vs 中国疲软）和行业趋势（旅游复苏、中东稳定）出发，结合摩根大通信用卡数据、品牌热度图等自下而上指标，判断 Q2 行业增长与 Q1 持平但分化加剧。基于各公司品牌 momentum、品类暴露和基数效应，筛选出 Q2 业绩有望超预期的公司（Brunello Cucinelli、Richemont、Zegna、Ferragamo）和可能疲软的公司（LVMH、Kering、Hermès、Hugo Boss、Pandora）。进一步分析利润率前景，指出转型故事利润率扩张空间大，而强势品牌中 Brunello Cucinelli 利润率持续提升。最后，通过比较 Q3 基数难度，指出 Moncler 基数最有利，并更新品牌热度图验证品牌 momentum 变化。基于以上，将 Brunello Cucinelli 列入正面催化剂观察，并维持对 Moncler、Richemont、Zegna 的偏好。