美国银行：美国半导体行业全景：上调预期，CY30（2030 年）行业潜在市场规模翻倍至 $3.2tn

摘要

美国银行重申其论点：AI 行业正从'辩护投资回报'转向解决结构性/物理性（芯片、电力）约束，并将 CY30E 全球半导体 TAM 上调至 3.2 万亿美元，对应 CY26-30E 复合增速 18%（原为 2.7 万亿/14%），主要由存储/数据中心带动，汽车/工业复苏亦有增量。 行业用 50 年才达到 1 万亿美元销售额里程碑，而从当前 1.7 万亿美元起预计四年内 TAM 即翻倍。 WFE 同步上调：新 CY26 为 1560 亿美元（+33% YoY，原 1440 亿），CY27 为 2100 亿美元（+34% YoY，原 1900 亿），其中存储 WFE CY26/27 达 610 亿（+46%）/850 亿美元（+38%），长期看 CY30 有望达 3600 亿美元、23% CAGR，快于整体半导体的 18%。 尽管市场担忧 AI 基建放缓，报告称客户订单、LTA、产能承诺与半导体定价均无放缓迹象：DRAM/NAND 现货周环比持平，NVDA B200 GPU 租赁价 5.72 美元/小时，距 3 月约 6.10 美元峰值仅低不到 10%；2027 年各计算/网络/存储厂商基本订满锁约，2028 年料继续紧张。 分终端看 CY26 计算与存储 +50%、工业 +32%、有线通信 +29%、汽车 +12%，无线通信 -8%、消费 -7%；存储销售预计 +327%（DRAM +328%、NAND +341%）。

主要观点

• 上调 CY30E 全球半导体 TAM 至 3.2 万亿美元（+18% CAGR CY26-30E），原为 2.7 万亿美元（+14%），主要由存储/数据中心增长带动，汽车/工业复苏亦有增量贡献。

• 行业从当前 1.7 万亿美元规模预计四年内 TAM 翻倍，而此前用了 50 年才达到首个 1 万亿美元销售额里程碑。

• WFE 预测上调：新 CY26 为 1560 亿美元（+33% YoY，原 1440 亿），CY27 为 2100 亿美元（+34% YoY，原 1900 亿），上修主要来自存储（尤其 DRAM）WFE 预期，且新增洁净室产能解锁近期上行空间。

• 存储 WFE（尤其 DRAM）CY26/27 分别达 610 亿美元（+46% YoY）/850 亿美元（+38% YoY）；长期看 CY30 WFE 有望向 3600 亿美元扩张，+23% CY26-30 CAGR，快于整体半导体的 18%，驱动来自 sub-3nm 先进逻辑、A14 等新节点、HBM 及其他先进 DRAM 与 NAND greenfield。

• 尽管市场担忧 AI 基建/投资放缓，报告未见客户订单、LTA、产能承诺或半导体定价放缓迹象；NVDA B200 GPU 租赁价 5.72 美元/小时，连续两个月上涨，仅低于 3 月约 6.10 美元峰值不到 10%，且 AMD IR 亦未见客户放缓迹象。

• 2027 年在所有计算/网络/存储厂商基本是被订满/锁约的一年，2028 年料因 CPU、XPU attach、新光学 scale-up 及多家 ASIC/GPU 厂商 AI 加速器业务加速而继续紧张。

• CY26 分终端预测：计算与存储 +50%、工业 +32%、有线通信 +29%、汽车 +12%；无线通信 -8%、消费 -7%，PC/手机/消费电子仍有单位逆风；整体半导核心半导（除存储）+113%/+30%。

• CY26 存储销售预计同比 +327%（继 CY24/25 的 +81%/+29%），其中 DRAM +328%、NAND +341%；除存储外，逻辑 +41%（AI 加速器需求）、MPU +32%、其他（分立/光电/传感）+13%。

• WFE 结构继续偏向非存储（约 60%）vs 存储（约 40%）至 CY30：先进逻辑 WFE 从 CY26 的 550 亿美元（+39% YoY）增至 CY27/28 的 790 亿（+45%）/1130 亿美元（+43%），CY30 达 1540 亿美元（5 年 CAGR +31%）；中国 WFE CY26 约 450 亿美元（占 29%），增速 13% CAGR 但占比降至 20%；EUV 增速快于非 EUV（+28% vs +25%）。

• WFE 强度因存储 ASP 暴涨被人为压低（CY27 起或降至 9-12% 历史低位），是本轮周期较失真的指标；模型 CY30E 整体强度约 11%，预计随单位需求恢复最终回到中双位数；历史上周期内 WFE 强度中位数上升约 300bps。

• 以晶圆增长与每片晶圆 WFE 支出趋势推算的隐含 WFE 为 CY27 2100 亿美元、CY28 2780 亿美元、CY30 3700 亿美元，方向上支持上调后的官方预测及 CY30 接近 4000 亿美元的情景。

论述逻辑

• AI 行业论点从'辩护投资回报'转向'解决结构性/物理性（芯片、电力）约束' → 存储缺货与涨价成为行业上行关键杠杆，AI/服务器前景同步转亮 → 据此将 CY30E 半导体 TAM 从 2.7 万亿/14% CAGR 上调至 3.2 万亿/18% CAGR → AI 多年持续驱动逻辑与存储晶圆需求、能见度延伸至 CY28 → WFE 同步上调（CY26 1560 亿→CY27 2100 亿→CY30 约 3600 亿，23% CAGR），并用每片晶圆 WFE 支出法交叉验证（隐含 CY30 3700 亿）→ 订单、LTA、产能承诺、定价均无放缓迹象，2027 订满、2028 紧张，支持维持景气判断 → 但指数已回调约 17%、宏观不确定性仍在，故战术性谨慎至中期选举后 → 结构上优先计算、网络、模拟，动能恢复时看好存储/设备/IDM（MU、LRCX、AMAT、INTC）领跑。

关键展望

• 2027 年为各计算/网络/存储厂商基本订满/锁约的一年；预计 2028 年因 CPU、XPU attach、新光学 scale-up 及多家 ASIC/GPU 厂商 AI 加速器业务加速而继续紧张。

• WFE 能见度延伸至 CY28：预计 CY28 WFE 达 2700 亿美元、CY30 达 3600 亿美元（23% CY26-30 CAGR），隐含口径则指向 CY27 2100 亿/CY28 2780 亿/CY30 3700 亿美元。

• 战术层面保持谨慎直至中期选举结束、宏观担忧开始缓和；板块短期可能区间震荡。

• WFE 强度预计随单位需求恢复最终回到中双位数百分比（模型 CY30E 约 11%）；HBM4/5 更高层堆叠、混合键合、电容深宽比攀升、EUV 深化及 4F squared DRAM 有望在 CY28 前后进一步推高 DRAM 设备强度。

• 存储芯片短缺与价格通胀仍是行业上行空间的关键杠杆；中国 WFE 到 CY30 以 13% CAGR 增长但占总 WFE 比重预计降至 20%。

推荐标的

• 偏好与领涨组合：计算（NVDA、AMD）、网络（MRVL）、模拟（ADI、ON）更具韧性；若动能恢复，MU、LRCX、AMAT、INTC 可能领涨。

• NVDA：目标价 350 美元，基于 22x CY27E PE（剔现金），处其历史 15x-56x 前瞻 PE 区间内；依据是 AI 计算/网络市场的领先份额，对冲因素为 AI 项目波动、周期性游戏业务与电力接入担忧。

• MU：目标价 1550 美元，分部估值——传统周期性存储业务按 3x CY28E P/B 估值 1040 美元/股（处长期 0.8x-3.1x 区间高端，因或处存储上行周期），AI HBM 业务按 31x CY28E PE（与 AI 计算同业中位数一致）。

• INTC：目标价 145 美元，基于 29x CY30E EPS power（6 美元以上）折现两年，反映服务器 CPU 与外部代工晶圆/封装机会；隐含 8.9x 2028E EV/S，高于历史 1.7x-4x 区间，因 18A/14A 良率与爬坡不确定性而对冲。

• LRCX：目标价 385 美元，基于 29x CY28E PE，接近历史 9x-50x 交易区间中部；依据存储与先进代工/逻辑 WFE 周期、高双位数 EPS CAGR、刻蚀/沉积领先地位与强度提升、NAND greenfield 前景改善及强劲 FCF。

• MRVL：目标价 365 美元，基于 33x CY28E PE（剔除 SBC），高于 26x 历史中位数但在 14x-53x 区间内；依据大客户定制 ASIC 项目能见度改善、AI 组合在连接/交换/计算端拓宽及 AEC/CPO/scale-up 份额增长。

• ON：目标价 120 美元，基于 20x 2028E P/E，处其 9x-28x 交易区间中部（汽车/工业同业 14x-29x）；依据 EPS/FCF 复苏潜力及碳化硅、图像传感领域的内容与份额增长。

关键图表

图1. 我们目前预计2026-2030年半导体总销售额达3.2万亿美元，年复合增长率为18%，此前为2.7万亿美元，年复合增长率为14%

图2. 我们预计2026年半导体/核心半导体销售额同比增长113%/30%

图3. 我们预计2026年晶圆厂设备（WFE）支出为1560亿美元，同比增长33%；2027年为2100亿美元，同比增长34%

图4. 鉴于销售额增长由平均售价（ASP）驱动，整体WFE强度可能降至历史低位

图5. 尽管趋势波动较大，NAND单位晶圆WFE支出在……期间上升

图6. 所提及的股票