2026-09-17 · 华创证券 · 公司/行业基本面

华创证券【宏观专题】战略看多中游制造系列十一：中游制造盈利少些“油”虑

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摘要

华创证券宏观团队判断，高油价对中游制造盈利的冲击或趋弱，中游盈利对油价冲击的“耐受性”或出现边际增强迹象。报告以A股非金融上市公司为样本，将铁路船舶航空航天及其他运输设备、电子设备、汽车等8个行业定义为中游制造，以人民币计价Brent油价衡量油价冲击，从盈利能力、盈利改善宽度和油价敏感性三个维度交叉验证。盈利能力上，本轮人民币计价油价重新进入同比上涨阶段后，中游毛利率与净利率并未立即回落，截至2026Q2毛利率TTM、净利润率TTM均较此前低点改善，尚未重现2017—2018年、2021—2022年两轮油价上涨后期盈利明显下滑的特征。盈利宽度上，2014Q1—2026Q2共50个季度中，23个油价上涨季度的毛利率改善宽度平均为41.9%，仍低于27个非上涨季度的48.2%；但本轮2026Q2人民币计价布油均价653.2元/桶处于2014年以来91.8%分位，对应改善宽度41.6%处于历史上油价上涨阶段的50%分位，好于2017—2018年（油价最高515.5元/桶而宽度一度降至33.6%），且2020—2026Q2上涨与非上涨阶段宽度差距由约9个百分点收窄至3.7个百分点（41.5%对45.2%）。油价敏感性上，8/12/20个季度滚动窗口下中游整体毛利率与油价同比相关系数均已由负转正，12季度窗口截至2026Q2约为0.35，8个细分行业中5个已转正（电子设备约0.63最高），汽车、仪器仪表、金属制品仍为弱负相关。报告认为上述现象为战略看多中国中游制造补充了盈利端依据，同时提示油价波动超预期、冲击传导时滞、需求影响难以区分及滚动相关性不代表因果等风险。

主要观点

核心结论：高油价对中游制造盈利的冲击或趋弱，中游盈利对油价冲击的“耐受性”或出现边际增强迹象，为战略看多中国中游制造补充盈利端依据。

研究由出口份额拓展至盈利端：系列四曾提出高油价背景下中游制造出口份额反而可能上升，今年一季度中国中游制造出口份额确有提升，为判断提供新的现实观察。

样本与度量口径：以A股非金融上市公司为样本，将铁路船舶航空航天及其他运输设备、电子设备、汽车、金属制品、电气机械、专用设备、通用设备和仪器仪表8个行业定义为中游制造，以人民币计价Brent油价衡量油价冲击。

盈利能力维度：2017—2018年、2021—2022年两轮油价上涨中，中游毛利率与净利润率均呈“前期维持高位、随后逐步回落”特征；本轮油价重新进入同比上涨阶段后，中游毛利率和净利润率反而自低位回升，形成“油价上行、盈利修复”组合。

截至2026Q2，A股中游公司毛利率TTM、净利润率TTM均较此前低点改善；但报告提示本轮利润率修复可能受前期盈利水平偏低影响，且不能排除油价上涨尚未完全传导至企业成本和报表的可能。

盈利改善宽度（当季毛利率高于上年同期的公司占比）历史规律仍偏负向：2014Q1—2026Q2共50个季度，23个油价上涨季度平均宽度41.9%低于27个非上涨季度的48.2%，相差6.3个百分点，油价同比与宽度相关系数约-0.55。

本轮油价升至高位后宽度并未同步明显收窄：2026Q2人民币计价布油均价653.2元/桶、处2014年以来91.8%分位，对应毛利率改善宽度41.6%、处历史上油价上涨阶段的50%分位；而2017—2018年油价上行期人民币计价布油最高仅515.5元/桶（2018Q3），宽度却一度降至33.6%（2018Q2）。

2020年以来油价上涨与非上涨阶段的毛利率改善宽度差距明显收窄：2014—2019年上涨季度42.4%对非上涨季度51.4%、低约9个百分点；2020—2026Q2两者为41.5%对45.2%、差距缩小至3.7个百分点，油价上涨对应的相对盈利劣势有所减弱。

油价敏感性维度：8/12/20个季度滚动窗口下，A股中游制造毛利率与人民币计价油价同比的相关系数近两年持续回升并均已回到正相关区间；以12季度窗口看，截至2026Q2相关系数约0.35。

分行业看：截至2026Q2，通用设备、专用设备、运输设备、电气机械及电子设备5个行业的12季度滚动相关系数已处正区间，其中电子设备最高约0.63；汽车、仪器仪表和金属制品仍为弱负相关；金属制品相对例外，相较自身历史较高水平未表现出明显改善。

风险提示：油价波动超预期；油价冲击传导可能存在时滞，当前报表或尚未充分反映本轮冲击；全球需求变化对中游盈利的影响与油价冲击难以完全区分；滚动相关性仅反映统计关联、不代表因果关系。

论述逻辑

系列四判断（高油价下制造强国中游出口份额或上升）＋今年一季度出口份额确有提升 → 将视角从出口份额转向企业盈利，追问高油价对盈利的冲击是否减弱 → 以A股非金融、8个中游行业及人民币计价Brent为样本开展三维度验证 → 盈利能力：2017—18、2021—22两轮油价上涨后期毛利率与净利率均逐步回落，本轮油价重新同比上涨后毛利率/净利率TTM反而自低位修复（截至2026Q2） → 盈利宽度：历史上油价上涨仍对应改善宽度收窄（41.9%对48.2%、差6.3个百分点、相关系数约-0.55），但本轮653.2元/桶（91.8%分位）对应宽度41.6%（50%分位）、好于2017—18年的33.6%，且2020—2026Q2上涨/非上涨差距由约9个百分点收窄至3.7个百分点 → 油价敏感性：滚动相关系数由负转正（12季度窗口2026Q2约0.35），8个细分行业中5个转正、电子设备约0.63最高 → 三维度交叉验证提示中游制造盈利与油价的负向联动弱化、对油价冲击的耐受性或边际增强 → 为战略看多中国中游制造补充盈利端依据。