德意志银行：德银 全球固定收益周报

摘要

德意志银行8月28日发布的全球固定收益周报汇编了本周利率与固收策略研究，主线是"市场定价与基本面的对照"。 欧央行方面，德银假设终端利率2.5%，但认为市场定价的2.75%并非明显超调：市场虽已为2027年底前追加约25bp紧缩定价，欧元区综合PMI却上升约4pt，且当前约130bp的美欧终端利差落在历史-50bp至250bp区间的合理范围。 美国方面，财政部"大工具箱"预计以渐进方式扩容长端买回（初始最低40亿美元、常吸引至多200亿美元投标）并加强主动信号引导。 供给方面，8月EUR银团覆盖债券供给近170亿欧元、接近2011年8月历史高点，年初至今1441.15亿欧元，全年约1680亿欧元预测极可能被超越；50家欧洲SSA年初至今融资4845亿欧元、完成全年6548亿欧元预估的74%。 持仓结构上，2025年底G4可流通政府债约58万亿美元、整体WAM 7.5年，私人投资者持有约65%。

主要观点

• 欧央行紧缩定价之争：德银经济学家与当前收益率预测假设欧央行终端利率为2.5%，而市场定价2.75%，但报告认为从自下而上与自上而下两个角度看这都不是明显超调；此前市场已为2027年底前追加约25bp紧缩定价，欧元区综合PMI却上升约4pt，欧洲银行股（最具周期性的指数之一）亦跑赢美国同业。

• 美欧r*利差框架：以Dec-27 SOFR对€STR衡量的美欧终端利率差当前约130bp，历史区间（HLW估计）为-50bp至250bp；当前局面罕见地同时出现规模堪比两德统一的德国财政转向与美国capex繁荣加宽松财政，利差高于历史均值合理但未达极值，且中期风险偏向利差收窄。

• 美国财政部"大工具箱"：上周意外买回公告后市场反应温和，德银基准预期更干预主义的财政部将采取渐进式调整而非债务管理剧变，并更多在季度再融资之外沟通、把主动信号广泛用作政策工具；下一步可将长端操作规模提高到初始最低40亿美元之上——长端买回通常吸引多达200亿美元投标，而与收益率阈值挂钩的极端做法（类非官方YCC）可能性低。

• 欧元区8月HICP前瞻：预计除烟草HICP同比3.44%（前值3.41%、未修正3.39%），较7月高约50bp、为2023年9月以来最高，主因能源持续上行（8月能源预测较7月2.68%的环比高近60bp）、次因核心通胀偏高；展望年末前整体通胀略高于3.5%、核心略高于2.5%，市场1年维度定价与德银预测大致一致（HICPxT加速至约3.8%后于2027年下半年回落至3.0%下方）。交易上已对2y1y HICP多头获利了结，目前对EUR通胀持中性——前端远期已接近年内区间上端、上行风险大部分被定价。

• 美国租金通胀下行风险缓解：2025年上半年至2026年7月三个月间，rent/OER通胀下降1.1pp（占核心篮子43%权重），期间拖累y/y核心通胀约45bp，而同期能源升20pp、食品升0.25pp、核心商品升0.8pp；六项新租金指标自春季回升、绝对水平仍低，若改善持续将消除2027/2028通胀展望的关键下行风险；近期CPI租金通胀仍偏弱，维持4月/5月CPI空头观点。

• 本周图表精选（Charts of the Week）涵盖五大主题：事实vs叙事（8月28日）、美国租金通胀下行风险缓解（8月27日）、€STR-DFR利差突然收紧（8月26日）、票据发行增加是否构成前端问题（8月25日）、官方机构如何塑造G4政府债私人持有的份额与WAM（8月24日）。

• 覆盖债券供给创纪录：8月EUR银团CB供给（再添20亿欧元后）近170亿欧元，接近2011年8月历史高点、显著高于2025年8月的122.5亿与2022-2024年各年8月，Bloomberg LEAG口径为2015年以来最高8月；年初至今银团CB约1441.15亿欧元（8月发行165.4亿），全年约1680亿欧元基准预测极可能被超越；尽管供给创纪录，I-spreads年初至今仍收紧，订单簿与定价未显示对二级市场的负面影响；留存CB使用极高（ytd 1354亿欧元，其中欧元区银行1136亿），8月仅UBS动用（一笔2033年10月到期、25亿瑞郎）。

• CB赎回与2027年供给展望：年内已完成约1030亿欧元（三分之二）的EUR基准CB赎回，年底前尚有526亿欧元到期；德国FY2026赎回最高（297亿欧元，其中年底前97亿），其后为法国91亿、加拿大63亿欧元；年底前71%（374亿欧元）来自欧元区发行人、29%（153亿欧元）来自其他；2027年CB赎回较2026年显著增加，高赎回叠加负净供给不太可能，意味着2027年公开供给仍然高。

• 法国机构债与EU债定价：法国机构债相对法债利差近期稳定，但法债走阔使其相对核心SSA（尤其KfW）提供高pick-up，战术上相对KfW（及法国CB）具吸引力，尽管法国预算风险方向仍偏负面；EU债近期相对KfW和NRW跑输、对10y Bund利差年内几乎未变，但相对法国（FRTR）进一步跑赢、处于历史最紧水平，定价仍然棘手。

• PBBGR获穆迪Baa2评级：对Pfandbriefe为正面，因其提升了Pfandbrief评级相对发行人锚定评级下调的缓冲（TPI leeway）透明度，德银预期缓冲为1个notch，料穆迪将在下一次Pfandbriefe表现概览中公布；德银对PBBGR Pfandbriefe仍感安心，利差任何显著走阔对买入持有投资者均是买入机会；但银行股分析师33%买入/33%持有/33%卖出的分裂显示不确定性短期难消。

• SSA融资进度：50家大型欧洲SSA年初至今（全币种）供给4845亿欧元等值、同比增10%，占全年6548亿欧元预估的74%；EUR计价毛供给3174亿欧元、同比增8.3%；EU为最大发行人（1170亿欧元、占其约1800亿欧元全年预估的65%，剔除全部taps仅548.7亿、经5个新ISIN），KfW 745亿、EIB 548亿、EFSF 165亿欧元，前三合计占51%；CADES已发151亿欧元、超额完成150亿全年预估；另附德国联邦州债2026年迄今毛/净供给与2025年同期对比表（含EUR基准口径）。

论述逻辑

• 美国政策主线：财政部意外宣布买回 → 市场反应温和 → 系统梳理"大工具箱"选项（动用TGA现金扩容买回、提高长端操作规模至40亿美元下限之上、不预设规模的灵活安排、响应市况甚至挂钩收益率阈值的极端方案、延长附息发行前瞻指引）→ 判断基准情形为渐进调整+更多主动信号沟通，而非债务管理剧变。

• 供给主线：8月EUR银团CB供给创纪录（近170亿欧元） → 订单簿高企、相对指引收紧、定价紧、NIP极小 → 一级市场仍强、能消化更多供给而利差不显著走阔 → 年内仍有526亿欧元赎回、2027年赎回较2026年大增且负净供给不太可能 → 2027年公开供给仍高；官方部门行为（QE减持、储备多元化）→ 私人持有份额趋于上升，且官方行为与DMO发债/买回决策会改变留给私人的期限结构。

关键展望

• 美欧终端利差的中期风险偏向收窄：美国capex繁荣之后往往跟随萧条，而德国财政转向料持续多年、欧洲AI capex存在上行风险。

• 欧元区通胀路径：预计整体通胀年末前略高于3.5%、核心略高于2.5%；市场定价HICPxT先加速至约3.8%、2027年下半年回落至3.0%下方；食品通胀明年平均回到2%上方；能源同比年内余下时间预计约15%。

• 美国财政部：预期更干预主义的财政部采取渐进式调整、在季度再融资流程之外增加沟通，并更广泛地把主动信号用作政策工具。

• 美国租金：若新租金动能改善持续，将消除2027/2028通胀展望的关键下行风险；近期CPI租金通胀仍可能偏弱。

• EUR覆盖债券：8月超过170亿欧元的历史新高供给极可能出现，全年约1680亿欧元基准预测极可能被超越；2027年赎回较2026年显著增加、高公开供给料延续。

• PBBGR的TPI leeway（目前未公开）预计为1个notch缓冲，很可能由穆迪在下一次PBBGR Pfandbriefe表现概览中公布。

推荐标的

• 通胀交易：已对2y1y HICP多头获利了结，目前对EUR通胀持中性立场（尽管中期宏观背景仍具支撑）。

• 美国CPI：维持4月/5月CPI空头观点不变。

• 战术上看好法国机构债相对KfW（及法国覆盖债券），因其相对核心SSA提供高pick-up；同时对多数西方国家主权债务发展的可持续性保持谨慎。

• PBBGR Pfandbriefe：德银对其仍感安心，利差任何显著走阔对买入持有投资者均是买入机会。