伯恩斯坦：亚洲科技硬件：AI PCB 入门（第一部分）——技术与供应链

原标题：Asia Tech Hardware: AI PCB primer (part 1)- technology & supply chain

摘要

全球 PCB 市场规模超过 800 亿美元，AI 驱动需求今年将再次实现两位数增长。报告聚焦 MLPCB、HDI 和 ABF 基板市场，以及 CCL、T-glass 和 ABF 膜等关键原材料。MLPCB 层数从主流的 16L+ 增至 Vera Rubin 中板的 40L+ 和 Rubin Ultra 背板的 70L+。HDI 在 PCB 市场中的份额去年上升约 5 个百分点至约 20%，AI 服务器中 HDI+PCB 每 GPU 价值量从 H100 的 100-150 美元翻倍至 GB200 NVL72 的 300 美元。ABF 基板 ASP 预计在 2026 年一季度因 T-glass 短缺而上涨。伯恩斯坦覆盖的标的包括欣兴电子（Outperform，目标价 270 新台币）、味之素（Outperform，目标价 5,000 日元）和揖斐电（Outperform，目标价 8,250 日元）。

主要观点

• 全球 PCB 市场规模超过 800 亿美元，AI 驱动需求今年将再次实现两位数增长。
• MLPCB 广泛用于服务器 CPU/GPU 主板、电源板和热板以及交换机，层数从主流的 16L+ 增至 Vera Rubin 中板的 40L+ 和 Rubin Ultra 背板的 70L+。
• WUS 是英伟达 GB300 机架的主要 MLPCB 供应商，其次是欣兴电子和胜宏科技（VGT）；TTM、ISU 和金像电子供应英伟达 HGX 和 ASIC 服务器及交换机。
• HDI 市场约 150 亿美元，其在 PCB 市场中的份额去年上升约 5 个百分点至约 20%。
• AI 服务器 HDI（如 GB300 机架中的计算托盘）相比智能手机 HDI 需要更多层、更多微孔和更高热稳健性。
• 与 Hopper 服务器相比，Blackwell 机架中 HDI 的广泛采用使每 GPU 的 HDI+PCB 价值量翻倍至 300 美元，利好 HDI 供应商胜宏科技和欣兴电子。
• CCL 约占 PCB 成本的 30%，由铜箔、树脂和玻璃纤维布组成；AI 服务器和交换机使用低/超低介电（Dk）玻璃纤维和 HVLP 铜箔。
• 行业在过去三年从 M6 CCL 迁移至 M8，明年将迁移至 M8.5/M9；新一代 CCL 将享有显著更高的 ASP，支持 Doosan 和 EMC 等领导者的定价能力。
• AI 加速器中封装尺寸和制造复杂性的提升推动 ABF 基板需求；每一代 AI 加速器都增加层数和封装面积。
• ABF 基板 ASP 预计在 2026 年一季度因 T-glass 短缺而上涨；市场领导者 Nittobo 的 CTE 为 2.8 x10-6/℃，而同行在 3.2 或以上。
• 味之素几乎是 ABF 基板所用 Build Up Film 的垄断供应商，其中高 20% 的营收增长受 IC 芯片需求、基板层数和面积扩张以及定价权驱动。

论述逻辑

报告从 AI 服务器需求增长出发，指出 PCB 市场整体规模超 800 亿美元且 AI 驱动增长。随后分技术路线（MLPCB、HDI、ABF 基板）和原材料（CCL、T-glass、ABF 膜）展开，说明层数增加、HDI 渗透率提升、材料升级（如 M8.5/M9 CCL）和封装复杂度提高如何推动价值量和 ASP 上升。最后通过供应链分析，指出关键供应商（如 WUS、欣兴电子、胜宏科技、Doosan、EMC、Nittobo、味之素）的受益逻辑，并给出伯恩斯坦覆盖标的的评级和目标价。

关键展望

• 报告明确提到 ABF 基板 ASP 预计在 2026 年一季度因 T-glass 短缺而上涨。
• 新一代 CCL（M8.5/M9）将在明年推出，ASP 显著更高。
• 玻璃核心基板和 CoWoP 等新材料和封装技术可能最终实现更大的 HPC 封装尺寸或改善热与电源性能，但报告预计未来几年内不会量产。
• 报告未明确给出其他未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 欣兴电子 (3037.TT)：评级 Outperform，目标价 270.00 新台币。
• 味之素 (2802.JP)：评级 Outperform，目标价 5,000.00 日元。
• 揖斐电 (4062.JP)：评级 Outperform，目标价 8,250.00 日元。

关键图表

Exhibit 1: Summary of PCB companies

Exhibit 2: Unimicron’s valuation is catching up with other PCB companies

Exhibit 3: Stock Price Performance of ABF / PCB Companies

Exhibit 4: Following 2025 strong rebound, Prismark expects PCB market to grow 7% in 2026 and 5% in 2027

Exhibit 5: PCB in the server segment will grow faster than the overall market at a 11% CAGR in the next four years

Exhibit 6: IC substrates are mainly used in chips while PCB/HDI are widely used in main board

Exhibit 7: PCB market is very fragmented due to a wide range to product types and applications

Exhibit 8: The broader adoption of HDI in GB200 rack will drive the content value of HDI+PCB per GPU to US$300