2026-08-20 · 华泰证券 · 公司/行业基本面

樊俊豪张霜凝公司研究业绩点评森马服饰（002563）：26Q2毛利率优化带动净利率提升

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摘要

华泰证券维持森马服饰"买入"评级，将目标价上调 3% 至 7.22 元（对应 2026 年 18.4x PE）。公司 2026H1 实现营业收入 67.2 亿元/yoy+9.3%，归母净利润 4.8 亿元/yoy+47.5%，归母净利率 7.1%/yoy+1.8pct；其中 26Q2 营收 32.7 亿元/yoy+6.6%，归母净利润 1.68 亿元/yoy+51.7%。分业务看，儿童服饰 26H1 收入 48.3 亿元/yoy+11.9%、占收入比重 71.8%，毛利率同比+0.35pct 至 48.6%；休闲服饰收入 17.8 亿元/yoy+3.4%，毛利率同比+2.44pct 至 45.7%。渠道端线上收入 30.4 亿元/yoy+13.1%、毛利率 49.9%/yoy+2.6pct，直营收入 11.7 亿元/yoy+23.3% 增长亮眼。 26Q2 毛利率 47.9%/yoy+1.5pct，存货周转加快，经营活动现金流净额由上年同期-2.77 亿元转正至 2.69 亿元。公司延续高分红，拟每 10 股派现 1.5 元、现金分红总额 4.04 亿元，约占 H1 归母净利润 84%。考虑 2Q26 营收及毛利率增长略超预期，华泰将 2026-28 年归母净利润预测上调至 10.6/11.9/13.1 亿元，较前值分别+2.96%/+3.04%/+1.96%。

主要观点

2026H1 业绩：营收 67.2 亿元/yoy+9.3%，归母净利润 4.8 亿元/yoy+47.5%，归母净利率 7.1%/yoy+1.8pct

26Q2 单季：营收 32.7 亿元/yoy+6.6%，归母净利润 1.68 亿元/yoy+51.7%，归母净利率 5.1%/yoy+1.5pct

童装为主要增长驱动：26H1 儿童服饰收入 48.3 亿元/yoy+11.9%，占收入比重 71.8%，毛利率同比+0.35pct 至 48.6%

休闲服饰毛利率提升显著：26H1 收入 17.8 亿元/yoy+3.4%，毛利率同比+2.44pct 至 45.7%，盈利能力优化明显

渠道结构优化：森马品牌推进"省份战略"，新开门店中购物中心及奥莱占比达 80%；预计其他品牌 26H1 终端零售额 yoy+92%

线上与直营渠道增长亮眼：线上收入 30.4 亿元/yoy+13.1%、毛利率 49.9%/yoy+2.6pct；直营收入 11.7 亿元/yoy+23.3%

加盟与联营：加盟收入 23.5 亿元/yoy+0.7%，毛利率 35.4%/yoy-2.0pct；联营收入 0.5 亿元/yoy-25.8%，毛利率 70.6%/yoy+8.9pct

门店净减少但结构优化：截至 2026H1 末门店 7,617 家，26H1 新开 404 家、关闭 718 家（加盟新开 328 家/关闭 637 家）

26Q2 毛利率 47.9%/yoy+1.5pct；销售/管理/研发费用率 30.8%/5.1%/2.4% 同比基本持平，财务费用率-2.0%/yoy-2.4pct，主因定期存款利息收入增加

存货周转加快：26H1 末存货账面价值 28.3 亿元，服饰存货余额 yoy-8.9%；经营活动现金流净额由上年同期-2.77 亿元转正至 2.69 亿元

延续高分红：拟每 10 股派现 1.5 元，现金分红总额 4.04 亿元，约占 H1 归母净利润 84%

上调盈利预测与目标价：2026-28 年归母净利润预测上调至 10.6/11.9/13.1 亿元（较前值+2.96%/+3.04%/+1.96%），维持 26 年 18.4x PE，目标价上调 3% 至 7.22 元

论述逻辑

26Q2 营收及毛利率增长略超预期 → 上调 2026-28 年归母净利润预测（10.6/11.9/13.1 亿元）→ 参照可比公司 2026 年 iFinD 一致预期 PE 均值 17.0x，基于国内童装及休闲服饰龙头地位给予溢价估值、维持 26 年 18.4x PE → 上调目标价 3% 至 7.22 元 → 维持"买入"评级；支撑逻辑为童装较快增长、直营及线上渠道增长靓丽、品牌焕新及渠道优化推进、存货周转加快与 84% 股息支付率