摩根士丹利：腾讯控股：4Q25预览：宏观放缓下仍具韧性

原标题：Tencent Holdings Ltd.: 4Q25 Preview: Resilient amid Macro Slowdown

摘要

摩根士丹利预计腾讯2025年第四季度收入同比增长12%，非IFRS经营利润增长14%，增速较3Q25放缓，但在宏观放缓背景下仍具韧性。报告重点关注资本支出指引、AI模型/应用进展以及资本管理。腾讯被重申为“增持”和“首选股”，目标价维持HK$735。报告下调2025-27年非IFRS经营利润预测1-2%，反映AI初期投资导致经营杠杆收窄但仍为正。腾讯在宏观放缓及行业竞争/监管风险上升中展现韧性，被视为最佳2C AI应用标的。

主要观点

• 预计4Q25收入同比增长12.0%，其中VAS增长12.0%（游戏增长16.7%），营销服务增长18.5%，FBS增长7.5%。
• 毛利率预计为54.8%（同比+2.3ppt），非IFRS经营利润率35.2%（同比+0.7ppt），非IFRS净利润增长10.6%。
• VAS收入增长12.0%，在线游戏增长16.7%，其中国内游戏增长12.5%，国际游戏增长25.4%，得益于递延收入反映的强劲总流水增长（9M25增长17%）。
• 国际游戏受3Q25一次性版权销售和并购影响；Sensor Tower数据显示《三角洲行动》11月创新高，《Valorant手游》年化流水符合摩根士丹利预测的40-50亿元人民币。
• 营销服务收入增长18.5%，由AI广告技术升级驱动，eCPM提升来自点击率和用户时长改善，是AI早期采用中ROI最高的领域之一。
• 营销服务增速低于3Q25的21%，受宏观放缓和腾讯保守的广告加载率（视频号约4%）影响，但为未来增长留出空间。
• FBS增长7.5%，金融科技（支付）受消费疲软拖累，预计4Q25增速仅5%（3Q25为高个位数）；企业服务收入增长17%（3Q25为中 teens），受云需求驱动但慢于阿里云的35%+。
• 重申“增持”和“首选股”，目标价HK$735不变，基于DCF的SOTP估值，核心业务DCF价值HK$639/股，投资价值HK$96/股（折价30%）。
• 下调2025-27年非IFRS经营利润预测1-2%，反映AI投资导致经营杠杆收窄。
• 目标价对应2027年预期P/E 18.5倍，当前2026年预期P/E 17.6倍与历史均值一致。

论述逻辑

报告从宏观放缓背景出发，分析腾讯各业务线4Q25表现：游戏受递延流水支撑保持增长，广告受益于AI技术升级但受宏观和保守策略制约，FBS中支付疲软但企业服务强劲。基于此，报告认为腾讯收入和非IFRS经营利润增速虽放缓但仍具韧性，并下调盈利预测以反映AI投资影响。最终重申评级和目标价，强调腾讯在宏观不确定性中的防御性、资本管理和AI应用潜力。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出需关注资本支出指引、AI模型/应用进展（尤其是人才招聘后）以及资本管理。风险包括宏观放缓、竞争加剧和监管风险。

推荐标的

• 腾讯控股 (0700.HK)：评级“增持”（Overweight），首选股（Top Pick），目标价HK$735，当前股价HK$617.50（2026年1月16日收盘），上行空间19%。理由：业务韧性、资本管理、执行记录、最佳2C AI应用标的。

关键图表

Exhibit 1: 4Q25 Results Preview

Exhibit 2: Tencent: What's Changed

Exhibit 3: DCF: Unlevered FCFF

Exhibit 4: Tencent: Financial Summary