瑞银：中国化工行业：站在新一轮上升周期的起点——上调中国化工企业目标价

原标题：UBS China Chemical Sector：On the cusp of a new upcycle ~ lift price targets of China's chemical makers

摘要

瑞银认为中国化工行业在经历了2022-2025年的盈利低谷后，有望在2026-2028年迎来新一轮上升周期。自2025年11月以来，沪深300化工指数已上涨20%以上，跑赢沪深300指数。报告上调了覆盖公司的目标价，主要基于四个驱动因素：行业盈利触底、2025年资本开支下降、政府反内卷/双碳政策推动以及海外高成本产能退出。首选子行业包括PX/PTA、钾肥、有机硅、TDI和六氟磷酸锂。此外，看好受益于半导体、IDC和商业航天的新材料领域。报告还指出，化工板块估值处于历史低位（1.5倍市净率，20年43%分位），主动权益基金超配比例在2025年四季度触底回升。

主要观点

• 中国化工行业利润率从2021年10%的峰值连续四年下滑至2025年的4%（2003年以来最低），进一步下行空间有限。
• 2025年行业资本开支同比下降8%，主要由于资金压力和盈利预期不佳。
• 多个化工子行业（如己内酰胺、有机硅、PTA、BOPET）自2025年四季度以来召开会议呼吁减产挺价，并已取得成效。
• 反内卷政策可能包括：收紧新项目审批、优化落后产能认定标准、加强行业自律、将化工产品纳入碳交易市场。
• 海外产能退出加速：欧洲、日本、韩国均有化工产能关闭计划，预计影响在2026-2027年显现。
• 中国化工板块当前市净率1.5倍（20年43%分位），历史上估值与化工基本面周期同步。
• 主动权益基金对化工板块的超配比例在2025年三季度降至1.8%（10年低点），四季度已触底。
• 沪深300化工指数在PPI同比转正的大部分年份（如2010、2017、2021）跑赢万得全A指数；瑞银宏观团队预计PPI同比在2026年底或2027年初转正。
• 首选子行业：PX/PTA、钾肥、有机硅、TDI、六氟磷酸锂，以及受益于半导体/IDC/商业航天的材料。
• 上调覆盖股票的目标价，基于产品价差、盈利和中期ROIC估算的调整。

论述逻辑

报告从行业盈利已触底（利润率4%为2003年以来最低）出发，指出资本开支在2025年已开始下降（同比-8%），叠加政府反内卷政策（如差别电价、出口退税调整）和行业自律（多个子行业减产挺价），供给端压力有望缓解。同时，海外高成本产能退出（欧洲、日韩）将进一步改善供需格局。需求端，新能源车、电子、储能等领域保持增长。因此，瑞银认为2026-2028年将开启新一轮上升周期，并据此上调盈利预测和目标价。

关键展望

• 报告明确预期化工上升周期在2026-2028年展开。
• PPI同比预计在2026年底或2027年初转正（瑞银宏观团队观点）。
• 海外产能关闭的影响预计在2026年底至2027年显现。
• 六氟磷酸锂价格可能在2026年3月后重获上涨动力。
• 有机硅“三对一”验证计划若效果显著，可能在2026年继续执行。
• 报告未明确给出具体目标价或评级变化的时间窗口。

推荐标的

• Asia-Potash（钾肥）：受益于产品价格上涨潜力。
• 恒力石化（PX/PTA）：受益于产品价格上涨潜力。
• 万华化学（TDI）：受益于产品价格上涨潜力。
• 宝丰能源/卫星化学：估值偏低且具有成本竞争力，可能受益于油价复苏。
• 三环集团（卫星陶瓷材料/固态电池）：下游发展迅速。
• 杰瑞股份（燃气发电机组）：下游发展迅速。
• 天赐材料（电池材料）：下游发展迅速。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。