高盛：—美国铀市场：从哈萨克原子能（Kazatomprom）1H26业绩及2026年产量指引看行业映射
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摘要
高盛就全球最大U3O8生产商哈萨克原子能（Kazatomprom，KAP，高盛未覆盖）8月21日发布的1H26业绩给出美洲铀行业解读。 1H26产量100%口径同比+9%至34.6百万磅，收入同比+9%至KZT 717.8bn（实现铀价+16%），但净利润同比-9%至KZT 240.4bn，利润端受更高的MET矿产开采税、硫酸成本（同比+39%）及汇率影响。 权益C1现金成本同比+37%至24.48美元/磅、AISC同比+25%至38.45美元/磅。 TQZ硫酸厂投产推迟至3Q27-1Q28，但管理层预计对铀产量无重大影响；新Zhalpak处理设施已于7月投产（初始产能500 tU/年，2027年拟扩至900 tU/年）。 KAP还将召开特别股东大会审议与SNURDC及Uranium One Group的两项新签铀合同；报告披露评级信息中Uranium Energy Corp.为买入（$12.40）。
主要观点
- 财务指引反向调整：收入指引由KZT 2.2-2.3tn下调至KZT 2.1-2.2tn，C1现金成本指引由23.5-25.0美元/磅上调至25.5-27.0美元/磅，AISC指引由35.0-36.5美元/磅上调至39.0-40.5美元/磅，反映坚戈升值、硫酸价格上涨及矿田开发活动增加。
- 1H26产量：100%口径同比+9%至34.6百万磅，权益口径同比+10%至18.3百万磅，受更高生产计划及JV Inkai、JV Budenovskoye、JV KATCO持续爬坡推动。
- 销量分化：合并口径销量同比基本持平于19.7百万磅，KAP口径销量同比下滑13%，主要因交付时点及客户排期变化。
- 收入增长但利润承压：收入同比+9%至KZT 717.8bn（实现铀价+16%），净利润同比-9%至KZT 240.4bn（汇兑损失及融资成本上升），调整后EBITDA同比+2%至KZT 371.3bn。
- 库存显著累积：集团产成品库存同比+23%至21.4百万磅，KAP库存同比+15%至16.1百万磅，提供额外交付灵活性。
- 成本压力为核心观察项：权益C1现金成本同比+37%至24.48美元/磅，AISC同比+25%至38.45美元/磅，驱动因素为哈萨克斯坦差异化MET税制上调、硫酸成本通胀（同比+39%）及坚戈升值，管理层还提及材料、设备与钻井服务普遍通胀。
- TQZ硫酸厂投产由原1Q27目标推迟至3Q27-1Q28，因监管停工；管理层表示预计对铀产量无重大影响，并继续认为2026年硫酸供应稳定。
- 新Zhalpak处理设施于7月投产，初始产能500 tU/年，计划2027年扩建至900 tU/年；JV Inkai、JV Budenovskoye和JV KATCO继续爬坡。
- KAP召开特别股东大会（EGM）寻求批准两项新签铀合同：与国家铀资源开发公司（SNURDC）的天然铀浓缩物现货短期合同，以及与Uranium One Group的U3O8供应合同；两笔均为此前未披露的新交易，规模合计或单项超过KAP独立账面价值的四分之一，公司以保密为由拒绝披露更多细节。
- 评级与价格信息：Uranium Energy Corp.为买入（Buy，$12.40）；Kazatomprom为高盛未覆盖公司，报告披露其价格5,105.45p。
论述逻辑
- KAP发布1H26业绩（产量同比+9%/+10%）→ 尽管上半年产量增速较高，公司重申2026年产量与销售指引不变 → 供给端无超预期上调信号，行业供给轨道维持。
- 库存同比+23%提供交付灵活性 → EGM审议两项新签铀合同（超过独立账面价值四分之一）→ 映射铀合同/需求面出现新的大额交易动态，但细节因保密未披露。
关键展望
- TQZ硫酸厂投产窗口推迟至3Q27-1Q28（原目标1Q27），因监管停工；管理层预计对铀产量无重大影响，并继续认为2026年硫酸供应稳定。
- Zhalpak处理设施初始产能500 tU/年，计划2027年扩建至900 tU/年；JV Inkai、JV Budenovskoye、JV KATCO将继续爬坡。
- 待验证事件：特别股东大会将审议与SNURDC及Uranium One Group的两项新签铀合同，批准要求可能与合同组合相关，细节因保密未披露。
- 评级信息：Uranium Energy Corp.为买入（Buy，$12.40）；报告未给出铀价目标或Kazatomprom目标价（KAP未被高盛覆盖）。
推荐标的
- Uranium Energy Corp.：高盛评级为买入（Buy），报告披露价格$12.40，为本篇美洲铀报告中披露的唯一覆盖评级标的。
- Kazatomprom（KAP）：高盛未覆盖（not covered），无评级与目标价；报告仅作1H26业绩、成本展望与运营更新的解读。