瑞银：中国实地调研——2026年1月：关键词：自主可控与出海

原标题：China on the ground—Jan 2026: Key words: Self-sufficiency and overseas

摘要

瑞银2026年1月中国实地调研系列报告基于公司走访和量化拥挤度数据，揭示投资者兴趣变化。科技方面，报告对中国半导体自主化和AI资本开支持续增长持更积极态度，预计2026年中国AI资本开支将实现稳健增长，尽管H200 GPU进口存在不确定性。工业领域，海外扩张仍是主要主题，Kstar和Megmeet等公司预计AIDC电源设备出货增长加速。医疗领域，海外扩张仍是生物制药、CRO、MedTech等公司的主线，但市场情绪自1月初略有降温。热力图显示，资本品、媒体娱乐和房地产在1月公司访问比例环比增幅最大，而半导体、汽车及零部件、科技硬件设备降幅最大。报告推荐标的包括NAURA（关键买入）、JCET（买入）、地平线机器人（买入）、百度（买入）和GDS（买入）。

主要观点

• 科技方面，瑞银对中国AI资本开支在2026年实现稳健增长更有信心，尽管H200 GPU进口存在不确定性，AI推理/垂直应用需求可能带来进一步上行空间。
• AI相关半导体方面，预计2026年将有更多前沿逻辑、存储和先进封装产能可用，有助于缓解国内高性能计算芯片制造/封装瓶颈。
• 中国半导体自主化进展良好，特别是在先进刻蚀/沉积设备、先进封装以及潜在先进模拟领域。
• 工业方面，Kstar管理层指出美国相关UPS订单增长取得积极进展，VR200可能继续使用UPS而非HVDC，表明2026-27年UPS需求强劲。
• Kstar预计从2026年起超过1MW的出货量将增加，而600kW UPS占美国相关订单的大部分。
• Megmeet的服务器PSU自2024年起已列入NVIDIA推荐供应商名单，但2025年出货量有限；管理层对2026年海外出货增长和市场份额提升保持乐观。
• 医疗方面，瑞银于1月26-30日接待45家机构投资者，在北京、上海、杭州拜访24家公司和5位专家；海外扩张仍是主线，但情绪略有降温。
• 热力图显示，1月公司访问比例环比增幅最大的前三个行业是资本品、媒体娱乐和房地产；降幅最大的是半导体、汽车及零部件、科技硬件设备。
• 基于瑞银量化的拥挤度数据，房地产、医疗保健设备与服务在1月访问量环比增加且拥挤度仍为负值（未拥挤）；半导体和科技硬件设备访问量下降且仍相对拥挤。
• 制造业PMI 1月环比下降0.8个百分点，服务业PMI环比下降0.2个百分点。

论述逻辑

报告通过瑞银中国团队实地走访和公司访问数据，结合量化拥挤度指标，分析投资者兴趣变化。首先，科技领域AI资本开支和半导体自主化是核心主题，从云服务商、IDC供应商和ODM的反馈中确认2026年AI资本开支增长趋势。其次，工业领域海外扩张驱动AIDC电源设备需求，Kstar和Megmeet的订单和出货指引显示增长加速。医疗领域海外扩张主线延续但情绪降温。最后，热力图和拥挤度数据揭示资本品、媒体娱乐和房地产受关注度上升，而半导体和汽车等板块关注度下降，反映投资者轮动。

关键展望

• 报告明确提到2026年中国AI资本开支有望实现稳健增长，但H200 GPU进口不确定性是风险。
• AI推理/垂直应用需求可能带来进一步上行空间。
• 2026年更多前沿逻辑、存储和先进封装产能将可用。
• Kstar预计HVDC原型2月交付，验证期3-6个月，H226开始出货；SST预计2028年推出。
• Megmeet的800VDC产品原型预计2026年中期送样测试。
• 报告未明确给出未来时间窗口的价格或评级变化预测。

推荐标的

• NAURA（北方华创）：关键买入，WFE（晶圆厂设备）。
• JCET（长电科技）：买入，先进封装。
• Horizon Robotics（地平线机器人）：买入，边缘AI和自动驾驶SoC。
• Baidu（百度）：买入，AI应用/互联网。
• GDS（万国数据）：买入，IDC/软件。
• Sungrow（阳光电源）：买入，BESS（电池储能系统）。
• Kstar（科士达）：买入，UPS/AIDC电源设备。
• Megmeet（麦格米特）：中性，服务器PSU。

关键图表

Figure 1: UBS China team's on-the-ground visits in December

Figure 2: Top-five sectors with highest MoM company visit proportional increases

Figure 3: Bottom-five sectors with the highest MoM company visit proportional declines

Figure 4: Company visit MoM change vs crowding factors in January

Figure 5: China's manufacturing PMI in January down 0.8ppt MoM

Figure 6: China's services PMI in January down 0.2ppt MoM

Figure 7: China's PMI breakdown